Rubikon Kuralı ve Türkiye’nin Durumu – Mahfi Eğilmez

Bir ülkenin dış kaynaklara erişmesinin çerçevesini belirleyen ekonomik göstergeler arasında üçü önemlidir: Guidotti – Greenspan Kuralı, CDS Primi ve Kredi Derecelendirme Notu ([i]).

Bu üç ölçüyü bir araya getirerek bir ülkenin dış kaynaklara erişim gücünü ve maliyetini genel olarak ortaya koymaya çalışan ölçü de ilk kez tarafımdan 12 Mayıs 2020 tarihli Rubikon ([ii]) başlıklı yazımda ortaya atılmıştır: https://www.mahfiegilmez.com/2020/05/rubikon.html. Bu kuralı şimdi biraz daha geliştirerek burada ele alıyorum. Önce kuralı bir kez daha hatırlatalım:

Rubikon Kuralı

Sermaye hareketlerini serbest bırakmış bir ülkenin dış kaynaklardan yararlanması konusunda yazılı herhangi bir kural bulunmuyor. Venezuela ve Arjantin  gibi iflas konumunda sayılan ülkeler hariç bir ülkenin riski hangi düzeyde olursa olsun dış kaynak sağlaması mümkün görünüyor. Burada önemli olan bulunacak dış kaynağın miktarının ve maliyetinin ne olacağıdır. Riskler yükseldikçe dış kaynaklara erişimin miktarı azalırken maliyeti de yükselmektedir.

Yukarıda sözünü ettiğimiz üç ölçüyü bir araya getirirsek karşımıza şöyle bir tablo çıkıyor:

Bu tablonun son sırasındaki ağırlıklar, toplamını on olarak kabul ettiğim Rubikon Kuralı içinde o göstergenin ağırlığıdır. Örneğin Guidotti – Greenspan Kuralına tam uyum sağlamış bir ülke 5 puan alır. Kıyas ölçüsüne yakınlık ve uzaklığa göre ülkenin puanı azalır ya da artar. Bu puanları belirlerken yabancı yatırımcıların en fazla ağırlık verdiği ölçüler göz önüne alınmıştır. Bunun için de başta kredi derecelendirme kuruluşlarının not ölçüleri ve ağırlıkları olmak üzere çeşitli yabancı yatırım kuruluşlarının ülkelere ilişkin ekonomik değerlendirme kriterleri dikkate alınmıştır. Rubikon kuralı ağırlıkları ne kadar yüksekse dış kaynaklara erişim o kadar kolay ve düşük maliyetli olur.

Bu tablodaki kriterlerin tutturulma sayısı arttıkça dış kaynaklara erişim o kadar kolaylaşır ve ucuzlar. Tersi olursa dış kaynaklara erişim zorlaşır ve pahalı hale gelir. Bunu bir çeşit Rubikon Kuralı olarak kabul etmek mümkündür. Bir ülke dış kaynaklara rahat ulaşabilmek istiyorsa bu koşulları tutturmaya çalışmak zorundadır. Örneğin bir ülkenin Rubikon Notu 8 ise o ülkenin dış kaynaklara erişiminde sorun olmaz. B una karşılık Rubikon Notu 5 olan bir ülkenin dış kaynaklara erişimi hem miktar hem de vade açısından kısıtlı olacağı gibi maliyetler açısından da pahalı olur. Bu benzetmede Rubikon’u dış kaynaklara ulaşmak için bir engel olarak düşünürsek bu koşullar sağlanmadan o ülkenin Rubikon’u yüksek bedeller ödemeden geçmesi mümkün olamaz diyebiliriz. Tıpkı Sezar’ın her şeyi kaybetmeyi göze alıp ordusuyla birlikte Rubicon Nehrini geçerek Roma’ya yürümesi gibi. Sezar, Rubicon Nehrini geçerken bu hamlesinin nereye varacağını bilmiyordu. Ama bu riski alarak Roma’ya doğru yürüdü.

Bu kural ve ölçüler tutturulamadan dış kaynak arayışına girilmişse hangi maliyetlere katlanılacağını baştan kimse bilemez.

Rubikon Kuralının Türkiye’ye Uygulanması

Yukarıda tanımladığımız Rubikon Kuralını Türkiye’ye uygularsak karşımıza nasıl bir görünüm çıkar? Şimdi de buna bir göz atalım (Not: Bu tablo Ağustos 2023 verileri esas alınarak hazırlanmıştır. Tabloda kullanılan veriler için kaynaklar: Brüt rezervler: TCMB Haftalık Para ve Banka İstatistikleri, Bir yılda ödenecek dış borçlar: TCMB Ödemeler Dengesi İstatistikleri Kısa Vadeli Dış Borç İstatistikleri Tablosu, Türkiye CDS primi: Reuters, Türkiye kredi notu: Hazine ve Maliye Bakanlığı Kamu Borç Yönetimi Raporu Temmuz 2023.)

Tabloya göre Türkiye’nin brüt rezervleri bir yılda ödenecek dış borçları karşılamak bir yana 93 milyar dolar açığı bulunmakta, ülke CDS primi aşırı risk eşiği olarak kabul edilen 300 bp’nin 98 puan üzerinde seyretmekte, kredi notu da yatırım eşiği olarak kabul edilen BBB notunun iki kademe altında B notunda durmaktadır. Türkiye’nin Rubikon Notu 3/10’dur. Bu notla Türkiye, ancak çok yüksek maliyetler ve kısa vadelerle dış borçlanmaya gidebilir.

Bu tablo, Türkiye’nin son birkaç yıldır niçin dış kaynaklara ulaşamadığını, niçin ekonomi yönetimine yapılan atamalarda dış kaynağa ulaşmaya yarayacak kişilerin seçildiğini açık biçimde ortaya koyuyor.

([i]) Guidotti – Greenspan kuralı; merkez bankasının sahip olduğu brüt döviz rezervleri ve altın rezervlerinin toplamının, ülkenin vadesine bir yıl kalmış olan dış borçlarına eşit olmasını öngören kuraldır. Bir yıllık süre içinde, dış yükümlülüklerin yenilenememesi halinde, o ülkeye dış kaynak girişinin devam edebilmesi için bu eşitlik önemlidir. Arjantin’in eski maliye bakan yardımcısı Pablo Guidotti bu kuralı bir G 33 toplantısında ortaya attı. Eski Fed başkanı Alan Greenspan bu kuralı birçok yerde dile getirerek yerleşmesini sağladı. Javier Calafell ve Rodolfo Padilla del Bosque yaptıkları çalışmayla rezervler/dış borçlar rasyosunun birçok dış kaynak krizinin göstergesi olduğunu ortaya koydular.

CDS primi; Bir kuruluşun, alacaklı tarafın karşılaşabileceği alacağının ödenmemesi riskini belirli bir miktar karşılığında üstlenmeyi kabul etmesinin bedeli olarak tahsil ettiği primidir. Bir ülkenin CDS primi ne kadar yüksekse borçlanma maliyeti de o kadar yüksek olacak demektir. Çünkü bu prim ister istemez borçlanma veya kaynak bulma maliyetine yansıyor. CDS primi piyasada tıpkı döviz kurları gibi anlık arz ve talebe göre belirleniyor ve 300 baz puanın üzerinde ise o ekonomi aşırı riskli olarak kabul ediliyor.

Kredi derecelendirme notu; kredi derecelendirme kuruluşları tarafından bir ülke ya da şirketin kredi değerliliğinin ölçülmesi sonucunda ortaya çıkan nottur. Bu kuruluşlar, ülkeler için kredi ölçümlemesi yaparlarken ekonomik durum, siyasal durum ve riskler gibi unsurları ele alıyorlar. ‘Yatırım eşiği’ diye adlandırılan BBB- notunun altında nota sahip olan ülkeler yatırım açısından yüksek riskli ülke olarak kabul ediliyor.

([ii] ) Rubikon sözcüğü İtalya’nın kuzeyinde bulunan, 29 kilometre uzunluğunda Rubicon nehrinin adından gelir. Nehrin yatağı ve yapısı zaman içinde birkaç kez değiştiği için Rubicon nehrinin günümüzdeki Pisciatello nehri olduğu tahmin ediliyor. Roma Cumhuriyeti döneminde Rubicon nehri, kuzeyde bulunan Cisalpina Galya eyaleti ve İtalya’nın güneyi arasında sınır çizgisi olarak kabul edilirdi. Bu çizgi, Cumhuriyeti tehdit edebilecek askeri girişimleri engellemek amacıyla generallerin ordularıyla geçemeyeceği sınır olarak belirlenmişti. Savaştan dönen generaller bu sınıra gelmeden askerlerini evlerine yollar ve Roma’ya öyle giderlerdi. Julius Caesar, Galya’yı fethettikten sonra Roma’ya dönerken Roma Konsülü Pompei’nin kendisini yargılatıp sürgüne göndereceğini öğrendi. Roma’da yönetimi ele geçirmek amacıyla M.Ö. 49 yılında ordusuyla Rubicon nehrini geçerek yasağı çiğnedi ve Roma’ya yürüdü.