Türkiye’nin Ekonomik Sorunları – Şebnem Kalemli-Özcan

 Para politikası, sadece ve sadece enflasyon hedeflemesi için kullanılır.

Bu dönem iki ders veriyorum; dördüncü sınıf üniversite öğrencilerine küreselleşme ve dünya finansal piyasaları dersi, üçüncü sınıf doktora öğrencilerine de uluslararası iktisat, uluslararası finans ve makro dersi. İki derste de Türkiye’yi anlatıyorum. Çünkü Türkiye’nin ekonomik sorunları derslerde gerçekten çok işimize yarıyor, öğrenciler hemen anlıyor. Niye? Türkiye’nin günümüz ekonomik sorunları, uluslararası iktisat, uluslararası makro finans 101 dediğimiz derslerde anlatılabilecek derecede, çok aşikâr bir şekilde göz önünde. Benim 20 yıldır yaptığım ampirik çalışmalar, genelde Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler ve küçük firmalar üzerine yoğunlaştı; “Bu ülkelerde para politikası nasıl yapılır? Enflasyon, kur, faiz işleri nasıldır? Şirketler nasıl yaşar, ölür?” gibi sorulara eğildim. Gelişmekte olan ülke sınıflandırmasının içinde Türkiye, Brezilya, Arjantin, Meksika, Çin gibi bir sürü ülke var. Bu ülke grubu aslında çok heyecanlı çünkü çok büyüyen ve büyümesi gereken ülkeler. Yani Amerika’dan daha heyecanlılar. Bu ülkelerde sermaye, enflasyon ve kur olayı var. Ben bunu iyi, kötü ve çirkin diye düşünüyorum. Sermaye iyi; yabancı yatırımcının ülkeye gelmesini istiyoruz. Gelsin, yatırım yapsın, sermaye getirsin, fabrika açsın, bunlar iyi. Enflasyon kötü, enflasyonu sevmiyoruz. Çirkin olan da kur, çünkü bir yandan yüksek istiyoruz, bir yandan düşük istiyoruz, ne istediğimiz belli değil. 

Bu noktada kredibilite ve risk primi çıkmazı, özellikle de para politikasının kredibilitesi çok önemli olacak. Ardından IMF’yle bitireceğim. IMF, gelişmekte olan ülkeler için var. IMF, Türkiye gibi ülkelerin yaşadığı sorunları nasıl görüyor; nasıl görür oldu; nereden nereye geldi? Bunları anlatacağım. İmkânsız üçleme dediğimiz olaya ve IMF’nin yeni entegre politika çerçevesine değineceğim. 

Küresel Sermaye, Kur ve Para Politikası Çıkmazı 

Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde bir dalgalı kur ve enflasyon hedeflemesi var. 80’ler, 90’lar ve 2000’lerde çok büyük krizler yaşandı. Bu, ilk olarak 80’lerde Latin Amerika ülkelerinde başladı, sonra 90’larda Meksika’da, Asya ülkelerinde ve Kore’de görüldü. 2002’de de Türkiye ve Arjantin yaşadı bu krizi. Öğrenilen ders, hızla büyüyen, dışarıdan yabancı sermaye getirmek isteyen, çok potansiyeli olan bu ülkelerin yapacağı en iyi politikanın sabit kur değil, dalgalı kur olduğu ve enflasyon hedeflemesi yapması gerektiğiydi. Bunu literatürde de, teori de, ampirik olarak da, yaşanan olaylara baktığımızda da görüyoruz. Gelişmekte olan ülkelerin çoğu bunu yapıyor. Kâğıt üzerinde Türkiye de şu anda dalgalı kurda ve enflasyon hedeflemesi yapan bir ülke. O halde bunu yalnızca merkez bankası yapabilir, aracı da para politikasıdır, yani faiz. 

Para politikası, sadece ve sadece enflasyon hedeflemesi için kullanılır. Eğer gidip faizi başka hedefler için kullanırsan, (mesela kur hedeflemesi yapmak için. Dalgalı kurdan sıkıldın ve sabit kur istiyorsun; kuru belli bir yerde tutmak istiyorsun, yine bir tane para politikası aracın var, o da faiz) esas yapmak zorunda olduğun işini, yani enflasyon hedeflemesini doğru dürüst yapamazsın. Enflasyonla mücadele edemezsin, para politikasının kredibilitesi kaybolur ve bir şekilde iş tamamen sarpa sarar. 

Türkiye de dâhil olmak üzere, 65 tane gelişmekte olan ülkeyi kullanarak bir araştırma yaptım ve 2019’daki Jackson Hole Sempozyumu’nda sundum. Sempozyum’da Türkiye, Avustralya, İsrail, Kore, Meksika, Şili gibi birçok ülkenin merkez bankası başkanı vardı ve az önce sözünü ettiğim bulguları desteklediler: “Hoca’nın dediği gibi biz bu hataları yaptık, tek aracımız olan faiz ve para politikasını kurla, büyümeyle uğraşmak ya da başka şeyler için kullanmaya kalktık ve bizim başımıza patladı. Bunu zor yoldan öğrendik, şimdi kesinlikle yapmıyoruz. Eğer yapacaksak, yani başka bir hedefimiz varsa enflasyon hedefine ek olarak, başka bir araç lazım. Başka bir araç kullanıyoruz ama para politikası ve faizi sadece ve sadece enflasyon için kullanıyoruz ve bu bizim işimize çok yaradı.” dediler. Biliyoruz ki bu ülkeler şu anda gayet düzgün enflasyon hedeflemesi yapıyorlar. Zaten Kore ve Avustralya zengin ülkeler sınıfında ama hepsi bu yoldan geçmiş. Bu çok önemli, altını çizmek istediğimi bir noktaydı. 

Fakat krizler de oluyor, değil mi? “Tamam, ben dalgalı kurdayım, enflasyon hedeflemesi yapacağım, politika faizini başka hiçbir şey için kullanmayacağım, doğru düzgün iş yapan bir Merkez Bankası olacağım” diyebilirsiniz ama krizler oluyor, 2008 veya Covid krizleri gibi. Bu tip krizlerde bir panik yaşanıyor, risk iştahı düşüyor, yabancı yatırımcı riskten kaçar hala geliyor. Bu tip durumlarda sermaye çıkışı dediğimiz olaylar meydana geliyor ve faiz artırmak kestirme yol oluyor. Çünkü kurun çok oynak olmasını istemiyoruz, hemen faiz artırmaya gidiyoruz. Şimdi görüyoruz ki belki 1990’larda böyle bir dünya olabilirdi ama artık böyle bir dünya yok. Büyük krizler sırasında ülkenizden çıkan sermayeyi durdurmak veya onu geri getirmek için faizi arttırayım, kurun oynaklığını düzelteyim gibi bir algıya girerseniz, bu işi daha da kötü yapıyor. Risk primini daha çok artıyor, ekonomiyi yavaşlatıyor ve iş sarpa sarıyor. En yakın örneği 2013. 2008 Krizi’nden çıkışın sonucu olarak Amerikan Merkez Bankası faizleri artırmaya başladı ve sermaye bazı ülkelerden çıkmaya başladı; gelişmekte olan ülkeler panikledi. Bunun ismi Taper Tantrum. Bazı ülkeler panikle faizi artırmaya başladılar, örneğin Endonezya. Ne oldu? Endonezya daha kötü oldu, kuru daha oynak oldu, risk primi daha da arttı ve maliyetleri yükseldi. Şili ve Meksika bu hataya düşmedi ve çok daha iyi yaptılar, hiç dokunmadılar faize. Çünkü faizin işi sadece enflasyon hedeflemesi yapmak, kurla ve sermayeyle uğraşmak değil. En yakın örnek yine 2020’nin Mart ayı, salgın resmi olarak ilan edildiğinde sermaye çıkışları oldu ama hiç kimse faizi artırmadı, herkes düşürdü. Yani gelişmekte olan ülkeler bu dersi öğrendi; faiz aracılığıyla kur ve sermayeyle oynanamayacağını anladı. 

Bunun altında yatan olay çok basit; 2019 Jackson Hole çalışmamda hepsi verilerle, örneklerle her şekilde gösteriliyor, dediğim gibi 65 ülkeyi kapsıyor. İster yurt içi, isterse yurt dışı borçlanma maliyetiniz olsun, borçlanma maliyeti, politika faizi ve risk primi toplamınıza eşittir. Yani siz, politika faiziyle borçlanma maliyetini dengelemeye çalışabilirsiniz fakat bir de risk primi faktörü mevcuttur. Türkiye gibi ülkelerde risk primi çok önemlidir ve aslında, her şeyi belirler. 

Faiz ve Risk Primi 

Dışarıdan gelen sermayeyi düşündüğümüz zaman, orada kur işin içine giriyor. Kur dediğimiz olay Amerikan faizi ile Türkiye’deki politika faizi arasındaki fark. Normalde bu, örtüsüz parite dediğimiz denklem. Bu denklem teoride tutar ama veride hiçbir ülke için tutmaz. Risk primini eklediğiniz zaman ancak bu denklemi tutturabilirsiniz. Risk priminin ise bir küresel bir de ulusal boyutu var. Küresel yatırımcının risk iştahının arttığı veya indiği zamanlar var, bu da risk primini belirtiyor. Bir de ülke bazlı boyutu var. Kuru belirleyen denklem, Amerika’da kısmen tutuyor çünkü Amerika’da risk primi çok düşük ama Türkiye gibi ülkelerde çok yüksek. 

Şekil 1, Review of Economic Studies’de yayımlanan ve Türkiye’ye odaklandığımız makalemizden. Şekil 1a’da yer alan kesikli çizgi, 2003-2013 yılları arasında kısa dönemli -12 aydan az- Türkiye’deki borçlanma maliyetini gösteriyor. Bu, hane halkı, KOBİ ya da şirket, kim gidip bankadan borç alıyorsa, onun ödediği maliyet. Düz çizgi ise, VIX risk endeksi dediğimiz risk primini takip eden endeks; yatırımcının ne zaman daha fazla risk almak istediğini, ne zaman daha az risk almak istediğini takip ediyor. İki eğri arasında inanılmaz bir korelasyon var. Türkiye’de politika faizi ne olursa olsun, Türkiye açık bir ekonomi ve dışarıdan gelen yabancı sermayeye bağlı olduğu sürece, o yatırımcıların risk iştahına göre ülke içindeki borçlanma maliyeti değişecek. Yabancı yatırımcının risk iştahı, Türkiye’deki hane halkının ve şirketin aldığı borcun maliyeti için çok daha 

Şekil 1. VIX Risk Endeksinin Borçlanma Maliyeti, TL’ye Ödenen Risk Primi, Doğrudan Yabancı Sermaye ve Türkiye Borsasında Varlık Değerlenmesiyle İlişkisi 

önemli. Çünkü kur ve borçlanma maliyeti arasında olan ilişki, risk primi üzerinden fiyatlanıyor. 

Şekil 1c’ye bakarsak 2008 Küresel Finansal Kriz sırasındaki artışı görüyoruz. Düz çizgi, yine yabancı yatırımcının risk iştahını ölçen barometre. 2013’e bakalım; Türkiye’de işler iyiydi o dönemde. İşler kötüyken zaten böyle çalışıyor ama işler iyiyken de böyle çalışıyor. Bu grafikleri 2020’ye kadar ilerletirseniz, yine bu endeks çok yüksek. Yani etrafta çok fazla risk var ve riskli yatırımlar istenmiyor demek. Türkiye gibi ülkeler bundan çok etkileniyor. Şekil 1c’deki kesikli çizgide görüyoruz, Türkiye’nin örtüsüz parite denklemi hiçbir zaman için tutmayacak. Çünkü Türk lirasına ekstra ödenen risk primi, yani kesikli çizgi, düz çizgiyle her zaman için çok kuvvetli korelasyon halinde. Bu, yabancı yatırımcı risk almak istediği zaman Türkiye’ye geliyor, o zaman Türkiye’nin o yabancı yatırımcıya ödediği maliyet düşüyor, Türkiye’nin içinden alınan borcun maliyeti de düşüyor demek. Yabancı yatırımcı risk almak istemediği zaman, 2008’de olduğu gibi tam tersi gerçekleşiyor; bu da risk priminin önemini gösteriyor. 

Şekil 1a ve 1c, fiyatlandırma kısmına odaklanıyor; Şekil 1b ve 1d ise hacim kısmına. Şekil 1b’de, kesikli çizgi bize Türk bankalarının dışarıdan getirdiği sermayenin miktarını gösteriyor. Yabancı yatırımcı Türkiye’ye yatırım yapmak için çok risk primi istediğinde bankalar borç alamayacak yurt dışından, kesikli çizgi, yani sermaye eğrisi aşağı düşecek. Bankaların yurt dışından getirdiği borç düşecek. Yabancı yatırımcı geldiği zaman, 2003-2006 arası mesela, o zaman bankalar yurt dışından çok para getirecek; negatif korelasyon görülüyor. Şekil 1d ise borsanın bankalar kadar önemli olmadığını gösteriyor. Amerika’da borsadaki değerlendirmenin çok önemi olduğu düşünülür; Türkiye’de hiçbir önemi yok. Türkiye’de borsadaki varlıkların değerlenmesi ile yatırımcının risk iştahı arasında korelasyon yok. Çünkü yabancı yatırımcı Türkiye’de bankalara geliyor. Türkiye’ye gelen para bankalar üzerinden hane halkına ve şirketlere gidiyor, borsa üzerinden değil. Bunun sebebi Türkiye’nin borsasının küçük olması. Türkiye’de borsadaki varlık değerlendirmesi hiçbir zaman Amerika’daki gibi olamayacağı için bu varlık fiyatlarının hiçbir önemi yok. Yani Amerika’daki mekanizma Türkiye için işlemeyecek. Türkiye için işleyecek mekanizma, risk primi. 

Şekil 2, VIX Risk Endeksi, TCMB Politika Faizi ve TL ve Dolar Cinsinden Borçlanma 

Şekil 2, risk priminin politika faizinden daha önemli olduğunu gösteriyor. Ülke içi dolar ve TL borçlanma fiyatına bakalım. Dolar üzerinden borçlanma her zaman için TL üzerinden borçlanmadan daha ucuz çünkü TL riskli. Türkiye’deki KOBİ ve şirketler, bankadan TL üzerinden borçlanırken kırmızıyı ödüyor; dolar olarak borç alıyorsa moru ödüyor. Yani kırmızı daha yüksek. TCMB’nin politika faizi mavi, siyah olan da yabancı yatırımcının risk alma iştahı. 2006-2008 arasına baktığınızda, kısa dönemde borçlanma maliyeti olan kırmızı çizginin, politika faizinden önce yükseldiğini görüyorsunuz. Politika faizi arkadan takip ediyor her şeyi. MB politika faiziyle istediğini yapabilir ama bankalar dışarıdan para getirdiği ve bunu dağıttığı sürece yatırımcının risk primi mutlaka hane halkı ve şirket borçlanma maliyetini birebir etkileyecek. Şekil 2b’de de bunun reeli var. 

Risk primi arttığı sürece bizim borçlanma maliyetimiz artacak; MB, politika faizini sıfıra bile indirse bu risk primi arttığı sürece, ister yurt dışından olsun ister yurt içinden, bir şirket bankaya gidip borçlanmak istediğinde maliyet artacak. Bu sadece Türkiye’nin problemi değil, Meksika’nın da, Brezilya’nın da, herkesin böyle bir problemi var. Bu problemle nasıl baş edilir? Bu konu hakkında seksenlere giden bir literatür ve imkânsız üçleme dediğimiz bir olay var. Sabit kur, yabancı sermaye ve bağımsız para politikası imkânsız üçlemeyi oluşturuyor. Ülkeler, bu üç değişkene birden, aynı anda sahip olamıyor. Bu, her iktisat öğrencisine daha ilk gün öğrettiğimiz şey. Üçünden iki tanesini seçeceksin. Üçünü birden seçemezsin. Sebepleri de gayet aşikâr; şimdi yavaş yavaş açıklayacağım. 

Avrupa ülkeleri, üçünü birden seçmeyeceklerini bildikleri için sabit kur ve yabancı sermayeyi seçiyorlar. İspanya’nın kuru, Almanya’ya göre sabit ve İspanya’ya Almanya’dan sermaye geliyor. O halde İspanya, bağımsız para politikasını bıraktı; İspanya’nın bağımsız para politikası yok. Bir tane merkez bankası var, Avrupa Merkez Bankası ve herkesin para politikasını o belirliyor. 

Yabancı sermaye ve bağımsız para politikası seçildiğinde de sabit kuru bırakıyorsun, dalgalı kurdasın. Ülkelerin büyük çoğunluğu bu şekilde ilerliyor; Amerika da böyle, gelişmekte olan ülkeler de, Türkiye de böyle. Türkiye, diğer gelişmekte olan ülkeler gibi veya Amerika, Kanada, İngiltere gibi yabancı sermaye giriş çıkışını ve bağımsız para politikasını seçmiş, çünkü para politikasını Türkiye’deki dalgalanmalar için kullanacak, bu sebepten dalgalı kurda olması gerekiyor. 

Üçüncü seçenek: Ben sabit kur istiyorum, devamlı olarak kura müdahale etmek istiyorum, bununla birlikte bağımsız para politikası istiyorum ve para politikasını istediğim gibi kullanmak istiyorum, kimsenin karışmasını istemiyorum. O zaman, yabancı sermaye istediği gibi girip çıkamaz. Bunun en iyi örneği Çin. Yani sermaye kontrolü olmak zorunda. Sabit kur istedik, bağımsız para politikası istedik, o zaman yabancı sermayeyi bırakıyoruz. Sermaye kontrolü yapacağız. Yine ikisini seçmek zorundayız. Türkiye’nin durumunda şöyle bir komplikasyon var; Türkiye, bir OECD ülkesi. Avrupa Birliği’ne geçme ihtimali olan bir ülke. Zaten hâlihazırda sermaye kontrolü koyamayacak bir ülke. İkincisi sermaye kontrolü işine girdiğin anda, finansal baskı getirmen lazım, Çin’in yaptığı gibi. 

Çin Taklit Edilebilir mi? 

Türkiye, Çin modelini yapmak isterse, yani ülkeye yabancı sermaye giriş çıkışını istemiyorum, sabit kur politikası istiyorum, bağımsız para politikası istiyorum derse, öncelikle sermaye kontrolü yapmalı. Bu uygulama sadece yabancı sermayeye değil, yurt içine de uygulanacak. Türkiye’den de dışarı sermaye çıkışı olmayacak. Biz buna finansal baskı (financial repression) diyoruz. Çin’in şu an uyguladığı bu baskıyı, Almanya İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra uyguladı. 

Her an tutmak zorunda olan basit bir denklem mevcut. Ülkedeki gayri safi milli hâsıla, yani gelir (Y); tüketim (C), yatırım (I), kamu harcaması (G) ve eğer açık bir ekonomi söz konusuysa ihracat (X) eksi ithalatın (M) toplamına eşit olacak, değil mi? Bu denklemde negatif olan değişken, ithalat. İthalatın ödenmesi gerekiyor. 

Y = C + I + G + (X – M) 

S – I = X – M 

Cari açık veren bir ülke, “İthalatım ihracatımdan daha fazla, dışarıya sattığımın daha fazlasını dışarıdan alıyorum. O halde ben ihracatçıyı destekleyeyim. Kur düşerse ihracatçı desteklenir, böylelikle ihracatım ithalattan daha fazla olur ve cari fazla veririm.” derse, yanlışa düşmüş olur. Çünkü denklemin diğer tarafının da tutması gerekiyor. Cari fazla verebilmek için tasarruf, yatırımdan fazla olmalı. Bu, kurla çözülebilecek bir iş değil. Zaten cari açık kötü bir şey demek değil. Cari açık, ithalatın ihracattan daha fazla olması demek. O halde yatırım da tasarruftan daha fazla demek. Ülke içindeki tasarruf azsa ve sen hızla büyüyen bir ülkeysen, büyümeyi nasıl finanse edeceksin? Ülke içindeki tasarruf yetmiyorsa, yatırımı finanse edebilmek için dışarıdan gelen yatırımın ülkedeki yatırımdan daha fazla olması gerekiyor. Ülke hızlı bir şekilde büyüyorsa, yabancı yatırımcılar da bu potansiyeli görerek ülkeye yatırım yapıyor. Türkiye böyle bir ülke, bütün gelişmekte olan ülkeler böyle. 

%8-9 büyüyen ülkelerin hepsi cari açık verir. Ülke içindeki tasarruf bu büyümeyi finanse edemezse, dışarıdan yatırım geldiğinde denklemin sol tarafı negatif olur. Bunu pozitif yapmak istiyorsan, yani tasarrufu yatırımdan daha fazla yapmak istiyorsan, yabancı sermaye ve cari açık istemiyorsan, özetle cari fazla vereceğim diyorsan Çin gibi, o halde finansal baskı söz konusu olacak. Hem ülke içinde tasarruf eden kesime düşük getiri vereceksin, hem de sermaye kontrolü uygulayarak ülke içinde tasarruf eden kesimi dışarıya çıkarmayacaksın. Çin bunu uyguluyor. Bankalara düşük faiz verdirtiyor ve devlet olarak geliri Amerikan tahvillerine yatırıyor. Çin vatandaşı parasını dışarı çıkaramıyor, böylelikle fazlaca dolar tasarrufu elde ediyor. Bu tasarrufları kullanarak da sermaye kontrolü uyguluyor, finansal baskıyla kuru kontrol ediyor. Çin’in tercihi, sabit kur ve bağımsız para politikasından yana ama bu ancak baskı ve sermaye kontrolüyle mümkün. 

Peki, başka ülkeler bunu yaptı mı? Hayır, Çin’den başka bunu kimse yapamadı çünkü çok zor. Böyle bir şeyin gerçekleşebilmesi için çok büyük ölçeklerde işlem yapabilmek lazım; çok fazla sermaye kontrolü yapmak ve tasarrufu ülkede hapsetmek kolay bir iş değil. Bunu çalışmalarımızda ilk olarak biz gösterdik. 2000’lerde Çin devlet kapitalizmini uygulamaya soktuğunda, herkes Çin gibi olsun dendi. Kore de bu uygulamaya geçeceğini söyledi, bunların hepsi fos çıktı. Çünkü bu işin ölçeğinin çok büyük olması lazım. 

Cari Açık ve Büyüme mi, yoksa Kamu-Cari Fazla ve Büyüme mi? 

Şekil 3. Gelişmekte Olan Ülkelerde Sermaye Akımı ve Büyüme 

Şekil 3a’da gelişmekte olan ülkeler var; Çin, Türkiye, Venezuela, Kıbrıs gibi. Sermaye akımını elde edebilmek için cari açığı eksiyle çarpıp y eksenine koydum, x ekseninde de büyüme var. Şekil 3a’da görüldüğü gibi Çin, büyüme ekseninde çok yüksekte ve cari fazlası var. Şekilde, gösteriyoruz ki bu, tamamen devlet eliyle yapılmış; finansal baskı ve devlet tasarrufu kullanılmış. Devlet faktörü çıktığı ve özel sermaye hareketlerine geçildiği anda Şekil 3b’ye ulaşıyorsunuz. Görüldüğü gibi, büyüme hiçbir şekilde sermaye hareketleri yani cari fazlayla alakalı değil. Cari fazla ve büyüme diye bir şey yok, kamu cari fazlasıyla büyüme var. Kamunun da cari fazla verebilmesi için ülkede finansal baskı ve sermaye kontrolü olması gerekiyor. Şekil 4’e baktığınızda, devlet tasarrufu ve büyüme arasındaki ilişkinin pozitif olduğunu görüyorsunuz, bunun sebebi Çin. Çin’i çıkardığınızda, hiçbir ilişki yok. 

Türkiye’de konuşulan bir kur savaşı olayı var. Zamanında Meksika’da, Şili’de ve Brezilya’da konuşulmuş. İlk olarak 2013’te, Brezilya’nın finans bakanı tarafından söylenmiş. O dönemde, “Amerikan Merkez Bankası faizleri düşürdü, doları değersiz kıldı, bir kur savaşına girdi, bizim de ihracatımızı mahvetti.” dedi, Brezilya’nın finans bakanı. Bu doğru değil. İsterseniz bütün literatürü tarayın; bütün yaşanmış krizlere, kur değişikliklerine bakın, hiçbir zaman kurla rekabet kazanıldığını göremezsiniz. Bunun en iyi örneği Çin. Çin kadar tasarrufu ülkeye hapsederek; sermaye kontrolü, finansal baskı yaparak kuru düşürüp rekabet kazanmış, çok fazla ihracat yapmış ve büyümüş başka bir ülke yok. 1970’lere, 1980’lere kadar gidebiliriz. Güney Amerika ülkeleri 80’lerde bunu denedi ve başarısızlıkla sonuçlandı. Şimdi, biliyoruz ki bu uygulamanın Çin dışında hiçbir zaman başarıya ulaşmamasının sebebi, bunun finansal baskı ve sermaye kontrolüyle denenmemesi. Herkes bunu doğru yoldan yapmaya çalıştı. İki, ihraç etmek için ithal etmek zorundasın. Kuru düşürdüğün zaman belki ihraç etmen kolay olacak ama ithal etmen çok zor olacak, ihracatın için şart olan ara mal çok pahalanacak. Şu anda Türkiye’deki en büyük sorunlardan biri bu. Hiçbir gelişmekte olan ülke ithal etmeden ihracat edemez maalesef. Bütün ihracatçılar aynı zamanda ithalatçı. Onun için kuru düşürerek ithalat kısmını mahvediyoruz. Son olarak, ihracat tamamen dolar üzerinden fiyatlanıyor. Bu 2013’ten beri olan bir literatür. 

Şekil 4. Devlet Tasarrufu ve Büyüme 

İmkânsız Üçleme 

İmkânsız üçlemeye geri dönüyoruz. Üçünden biri gidecek: Sabit kur, yabancı sermaye, bağımsız para politikası. Mutlaka ikisini seçeceksin. Ve şu ana kadar bütün yaşanan krizlerden, bütün deneyimlerden, ister teorik olsun ister ampirik, gördüğümüz, ülkelerin çoğu yabancı sermaye ve bağımsız para politikasını seçiyor. Özellikle de gelişmekte olan ülkeler. Amerika, İngiltere, Kanada gibi gelişmiş ülkeler bu ikiliyle işleri çok rahat yürütüyor. Brezilya, Meksika, Şili, Türkiye, Kore, İsrail gibi ülkeler ise bunu uygulamakta zorluk çekiyor. Normalde yürütebilseler bile, en ufak bir yavaşlama ya da daralmada veya başka bir ülkede meydana gelen bir krizin etkisiyle, mesela 2008 Küresel Finansal Krizi gibi, uygulama çok zorlaşıyor. Çünkü gelişmekte olan bir ülke olarak küresel piyasalara bağımlılığın var ve o piyasalarda söz söyleyecek gücün daha yeteri kadar yok. Yani, küçük açık ekonomisin (small open economy). Gelişmekte olan ülkeler, o küresel sistemin bir parçası; yabancı sermaye çekmek istiyor, teknoloji istiyor, ama bir yandan da o küresel piyasalardaki fiyatlanmaya, risk primine hiçbir etkide bulunamıyor. 

Dalgalı Kur Korkusu 

Bahsettiklerim, Helene Rey’in 2012’de Jackson Hole için yaptığı ve onun üzerine önemli dergilerde yayımladığı çalışmalarda global financial cycle (küresel finansal dalgalar) olarak adlandırdığı bir olay. Bir bağımlılık var, kur çok oynak olabiliyor, yabancı sermaye sende kırılganlık yaratıyor, ona bağlı olmak istemiyorsun, para politikasının eli bağlanıyor. Bu işlerle nasıl uğraşacağını bilmediğin için de hep korkuyorsun; dalgalı kur korkusu (fear of floating) dediğimiz olay bu. Doğru seçeneğin yabancı sermaye ve bağımsız para politikası olduğunu biliyorsun, kura karışmak istemiyorsun ama o dalgalı kura tamamen geçmekten korkuyorsun ve o işi bir türlü beceremiyorsun ya da yapmak istemiyorsun. 

Calvo ve Reinhart (2002) çalışmalarında, kredibilitenin, yani enflasyon hedeflemesindeki kredibilitenin olmamasının, ülkeleri dalgalı kurdan korkar hale getirdiğini söylüyor. Ya korkuyorsun ya yapamıyorsun. İkilem bu. Sadece Türkiye’ye ait bir problem değil, her gelişmekte olan ülkenin problemi. 

Çözümü de teoride basit, uygulamada zor ama geçmişe kıyasla çok yol kat ettik. Öncelikle, gelişmekte olan ülkeler kurdan enflasyona geçiş (exchange rate pass through) sorununa sahip. Para politikasını çok iyi uygular, enflasyon hedeflemesini çok güven verici şekilde yaparsan, yani o işten başka bir işle uğraşmazsan, zaten bu geçiş azalıyor. Bunun örneğini Brexit’te gördük. İngiltere Merkez Bankası hiçbir şekilde para politikası, kredibilite problemi olmayan bir banka, öyleydi ve hiçbir şekilde enflasyona geçiş problemleri yok, yıllardır böyleydi. Brexit sırasında maalesef çok büyük bir belirsizlik olduğu için ve orada politikanın kredibilitesi soru işareti olduğu için ilk defa geçiş gördü. Özetle, para politikasını ve enflasyon hedeflemesini doğru düzgün uygularsan, zaten kurdan enflasyona geçiş problemini ortadan kaldırmış olursun. 

Dalgalı kurdan korkmanın bir diğer sebebi ise dolar cinsinden borca sahip olmak. Kur bir anda değer kaybetmeye başlarsa, bütün dolar borcu olan şirketler iflas etmeye başlar; biz bunu 2008’de gördük, 2013’te gördük, 2018’de gördük. Bu, devamlı olan bir şey. O halde bir şekilde bu borçtan kurtulman lazım. Çok fazla dolar borcu varsa, MB için bu, çok ciddi bir sorun. 

Uluslararası Para Fonu (IMF)’nun Rolü 

Geçmişte IMF, imkânsız üçlemeyi destekleyen bir kuruluştu ve çok katı bir şekilde “yabancı sermaye ve bağımsız para politikası seçtiysen, kesinlikle uygulamak zorundasın” diyordu. Fakat şimdi anladı ki küresel finansal piyasalara olan bağımlılık, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde çok ciddi sorunlar yaratabiliyor. Yeni bir çerçeve oluşturdu, Bütünleştirici Politika Çerçevesi (Integrated Policy Framework). Bu çerçevede, faizi kesinlikle kullanmayacaksın; para politikası kredibilitesini bozmaman lazım. Para politikası kura karışmayacak. O halde ne yapılabilir, kura müdahale etmek için başka ne araç kullanılabilir? Müdahale faizle yapılamıyorsa, rezervle yapılır. Zaten gelişmekte olan ülkeler her zaman bunu yapıyor. Buradaki sorun, çok fazla rezerv gerekmesi ve bu uygulama eğer abartılı hale gelirse, yani devamlı rezerv toplanırsa, o zaman ülkenin hedging piyasasının gelişememesi. Kurun belli bir oynaklığı olması lazım ki bu piyasa gelişsin. Bu sebepten IMF, kura müdahale edeceksen, olağanüstü durumlarda ve çok az şekilde yap, abartma diyor. Zaten çok fazla rezerv toplaman lazım ki o da çok maliyetli. 

İkinci yol, makro ihtiyati politikalar. Makro ihtiyati politikaları önceden yapıyorsun; yani ülkende her şey iyi gidiyor, büyüyorsun, yabancı sermaye geliyor, yatırımcın var, enflasyon durumun iyi, o zaman dolar cinsinden borcu takip etmeye başlıyorsun. Geçmişte dolar cinsinden borçlanmak her zaman için TL’den borçlanmaktan daha ucuzdu, o yüzden her zaman için şirketler bu yola gidebilir. Bunu kontrol altında tutmak gerekiyor. İhtiyat politikası bu demek zaten, örneğin bankaların çok dolar borcu var, onu azaltacaksın; ROR mekanizmasıyla Türkiye’de bu yapıldı önceden. Ekonominin gidişatına göre, iyi zamanlarda dolar borcunu çok fazla birikir hale getirmiyorsun ki kriz anlarında kur yükseldiği zaman, dolar borcu olan şirket sayın az olacağı için makro açıdan büyük bir etki hissetmeyeceksin. Yani yüz tane şirketin iflas etmesi ile iki tane şirketin iflas etmesi arasında çok büyük fark var. Bir de tabii sermaye kontrolü var. Sermaye kontrolüyle dolar borcu azaltılabilir; bu, en son tercih edilecek yollardan biri çünkü genelde risk primini artırıyor. Sermaye kontrolünü koyup hiç kaldırmazsan yatırımcıyı kötü şekilde etkiliyorsun. 

Özetle, makro ihtiyat politikalar, önceden risk primini ve kur oynaklığını düşürüyor; para politikasının kredibilitesini artırıyor; enflasyon beklentisi bozulmuyor ve bu hedeflemede çok daha başarılı oluyorsun. Para politikası, yani politika faizi, sadece enflasyon hedeflemesi için kullanılıyor ve kur, dolar cinsinden borç gibi sorunlar için makro ihtiyat politikalarını önceden kullanıyorsun. 

Şekil 5. VIX Risk Endeksi ve Amerika Faizi

Amerikan Para Politikası 

Son olarak, Amerikan para politikasının önemine değineceğim ve bitireceğim. Niçin Amerikan para politikası bu kadar önemli? 

Yazının başında risk priminin öneminden bahsettik. Ülkedeki borçlanma maliyeti, risk primi üzerinden belirleniyor. Bunun önüne geçiş yok. Amerikan Merkez Bankası’nın çok önemli bir rolü var, çünkü o risk primini, yatırımcının risk iştahını, ne kadar risk alıp almayacağını Amerikan para politikası belirliyor. Şekil 5’te görüldüğü üzere, 1990’lardan beri kuvvetli bir ilişki var. Amerikan para politikası risk primini bu kadar doğrudan belirliyorsa, o zaman bu politikalar gelişmekte olan ülkeler için çok önemli oluyor. 

Şekil 6a’da, bütün gelişmekte olan ülkeler görülüyor; 65 tane ülke var, sadece Türkiye yok. Şekil 6b’de ise gelişmiş ülkeler var. Amerikan Merkez Bankası’nın sürpriz bir faiz artışı var, toplantının 30 dakikalık aralığındaki fiyatları bakarak Amerikan Merkez Bankası faiz arttırdı; piyasalar ne kadarını sürpriz aldı? Risk primi önceden fiyatlanır, önceden risk priminin fiyatlamadıkları kısım ne kadar? Ona bakıyorsunuz, ondan sonra o risk primine karşı gelişmekte olan ülkelerin devlet tahvil borçlanma maliyeti ne olmuş? Gördüğünüz gibi gelişmekte olan ülkelerinki kuvvetli bir şekilde artıyor. Yani, 

Şekil 6. Amerikan Faizindeki Şaşırtıcı Artışın, Gelişmekte Olan ve Gelişmiş Ülkelerin Risk Primi Üzerindeki Etkisi 

Amerikan Merkez Bankası faizi arttırdığı zaman Türkiye’nin devlet olarak borçlanması, Türk bankalarının borçlanması artıyor. Bu yaklaşık altı çeyreklik bir sürede gerçekleşiyor. Beş çeyreğe kadar artıyor, altıncı çeyrekte geri dönüyor. Beş çeyrek, bir yıldan fazla sürüyor. Gelişmiş ülkelerde ise Amerikan Merkez Bankası faiz arttırdığında maliyetleri düşüyor, çünkü risk primi yok. Şu anda FED’in faiz arttıracağını biliyoruz, Mart ayında olacak; ne kadarı sürpriz olur, bilmiyoruz. Risk primi de buna göre belirlenecek. Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin risk primi bu oranda artacak ve bu da hayatı çok daha zor hale getirecek… 

Son Not 

1. Bu yazı, 2 Şubat 2022 tarihli, Şebnem Kalemli-Özcan’ın konuk olduğu Arayış programında gerçekleştirilen sunumun düzenlenmiş halidir. Programa, İktisat ve Toplum’un web sitesi ve YouTube kanalından erişebilirsiniz. 

Kaynaklar 

Alfaro, L., Kalemli-Ozcan, S., & Volosovych, V. (2014). Sovereigns, Upstream Capital Flows, and Global Imbalances, Journal of the European Economic Association, 12(5), 1240–1284. 

Giovanni, J. di, Kalemli-Ozcan, S., Ulu, M. F., & Baskaya, Y. S. (2020). International Spillovers and Local Credit Cycles, Review of Economic Studies. 

Kalemli-Ozcan, S. (2019), U.S. Monetary Policy and International Risk Spillovers, Jackson Hole Symposium. 

Sayı: İktisat ve Toplum Dergisi 137
Sayfa Aralığı: 44-53