Bunu Evde Denemeyin: Faiz Artışına Neden Olan Faiz İndirimi! – Burcu Ünüvar (İTD 53)


Bunu Evde Denemeyin: Faiz Artışına Neden Olan Faiz İndirimi!

Son yıllarda hem iktisadi hayata hem de iktisadi literatüre damgasını vuran Küresel Büyük Durgunluk, alışageldiğimiz para politikası yaklaşımının sorgulanmasını sağladı. Köklü merkez bankacılığı geleneğine ve rasyonel beklentilerin oluşmasını destekleyen derinlikli piyasalara sahip ülkelerde bu tartışma, literatürü zenginleştirici yönde ilerledi. Özellikle 2011 sonrasında, Türkiye de bu tartışmalar içerisinde yer almaya çalıştı. Ancak tartışmaların bizde çok verimli ilerlediğini söylemek ne yazık ki pek mümkün olmadı.

Kurallı para politikasının Türkiye için hâlâ yeni olması, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) cephesinde tartışmanın şeffaf yürütülmemesi ve sınırlı bir grup tarafından domine edilmesi, enflasyon hedeflemesindeki başarısızlığın beklentileri zayıflatması ve tabi ki Türkiye ekonomisinin devam eden kırılganlıklarının göz ardı edilmesi, tartışmaların verimli olmasını engelledi.

2015’in ilk aylarında yaşanan gelişmeler, faiz konusundaki tartışmalar rasyonelliğin sınırlarını aştığı takdirde, bu tartışmaların yarardan çok zarar getirebileceğini gösterdi. Bu çalışmada, TCMB’nin kısa vadeli faiz kararlarının orta-uzun vadeli faizleri şekillendirme gücü tartışmaya açılacaktır.

Yazının ilk bölümü TCMB’nin enflasyon öngörüleri ve piyasanın enflasyon beklentileri üzerinden hesaplanan güven açığı ile TCMB’nin klasik Taylor Kuralı yaklaşımı içerisindeki enflasyon değişkenine ilişkin öngörü karnesini tartışmaktadır. İkinci bölümde modifiye Taylor Kuralı (Barro versiyonu) üzerinden kur değişkeninin reaksiyon fonksiyonu içerisindeki yerine değinilecektir. Üçüncü bölümde ise getiri eğrisi üzerinden TCMB’nin son faiz kararlarının etkileri gösterilecektir.

Bölüm-1: Enflasyon Hedeflemesi: -Mış Gibi Yapmak

Kurallı para politikası, söz konusu merkez bankasının görev tanımı göz ardı edilerek değerlendirilemez. TCMB’nin ‘resmi’ görev tanımı hâlâ “fiyat istikrarının sağlanması” olarak belirtilmektedir. TCMB Kanunu’nun izin verdiği ölçüde finansal istikrarın gözetimi de MB’nin amaçladıkları içerisinde yer almaktadır. Bu amaçla 2002’de örtük olarak başlayan ve 2006’da resmiyete dökülen Enflasyon Hedeflemesi, TCMB’nin para politikası kararlarındaki isabeti değerlendirirken ön plana çıkarılan temel olgu olacaktır.

Basit bir Taylor Kuralı yaklaşımı ile ele aldığımızda, TCMB’nin hedeflenen enflasyon ile gerçekleşen enflasyon arasındaki farka tepki verebilmesi için, öngörü yeteneğinin kuvvetli olması beklenmektedir.

Tablo 1.1, 2006-2014 arasındaki Enflasyon Rapor’larından derlenen TCMB’nin yıl sonu tüketici fiyatları tahminleriyle, gerçekleşmeler kıyaslamaktadır.

Buna göre TCMB’nin, aynı yılın Ocak ayı ile Ekim ayı arasında yayınladığı enflasyon tahminleri arasında bir-iki istisna yıl dışında yüksek fark olduğu görülmektedir. Farkların ortanca değeri 2,2 puan ile TCMB’nin güven aralığı olarak belirlediği 2 puanın üzerindedir.  Yine bu yıllar arasında hedeflenen enflasyon ile gerçekleşme arasındaki farkın ortanca değeri 3,17 ile güven aralığını yüksek bir marjla geçmektedir. Bu tablo, hem TCMB’nin hedefinin gerçekçiliğinin hem de tahminlerindeki öngörü gücünün sorgulanması gerektiğini göstermektedir.  Bu da TCMB’nin parasal reaksiyonlarına duyulan güveni azaltmakta, kısa vadeli faiz kararlarının orta-uzun vadeli faizleri şekillendirme gücüne zarar vermektedir.

Tablo 1.1: TCMB’nin Enflasyon Raporu İçerisindeki Enflasyon Tahminlerinin Değişimi ve Tahminlerin Gerçekleşme ile Kıyaslanması

Enflasyon Tahminleri ER-I ve ER-IV’teki Enflasyon
I II ER-I* ER-IV* Tahminlerinin Alt ve Üst Bandı
Hedef Gerçekleşme II-I III IV IV-III IV-II Arasındaki Fark, % puan
2006 5.0 9.7 4.7 5.5 9.9 4.4 0.2 1.6 1.4
2007 4.0 8.4 4.4 5.1 7.3 2.2 -1.1 3.0 1.2
2008 4.0 10.1 6.1 5.5 11.1 5.6 1.0 2.8 n.a.
2009 7.5 6.5 -1.0 6.8 5.5 -1.3 -1.0 2.8 1.0
2010 6.5 6.4 -0.1 6.9 7.5 0.6 1.1 2.8 1.0
2011 5.5 10.4 4.9 5.9 8.3 2.4 -2.1 2.8 1.0
2012 5.0 6.16 1.16 6.5 7.4 0.9 1.24 2.8 1.0
2013 5.0 7.4 2.4 6.2 6.8 0.6 -0.6 2.8 1.0
2014 5.0 8.17 3.17 7.6 8.9 1.3 0.73 2.8 1.0

* Enflasyon tahminlerinin orta noktası, ER= Enflasyon Raporu

Kaynak: TCMB, Yazarın kendi derlemesi

Hem hedefle gerçekleşme arasındaki farkın yüksek olması hem de TCMB’nin enflasyon konusundaki yönlendirmesinin gerçekçi olmaması, piyasa açısından güven açığı yaratmaktadır. Grafik 1.1’de, TCMB’nin 2014 sonunda gerçekleştirdiği Beklenti Anketi’ne göre orta vadeli güven açığı değerleri gösterilmektedir.

Grafik 1.1: Güven Açığı = Enflasyon Beklentisi – Sene Sonu Enflasyon Hedefi (Baz Puan)

Kaynak: TCMB, Beklenti Anketi, Aralık 2014

Ancak bu çalışmada, özellikle 2015’in ilk iki ayında faizlerde yaşanan gelişmeler değerlendirileceği için, Şubat 2015’teki Beklenti Anketi değerlerinin kullanılması da faydalı olacaktır. Bu nedenle TCMB’nin 2015 ve 2016 sonu için %5 olarak belirlediği tüketici fiyatları enflasyonu hedefi interpolasyon yöntemi kullanılarak aylık hedeflere dönüştürülmüştür. Bu şekilde bakıldığında 12 ay ve 24 ay sonrası için güven açığı sırasıyla 121 ve 227 baz puan olarak hesaplanmaktadır.

Grafik 1.2: Güven Açığı = Enflasyon Beklentisi – Sene Sonu Enflasyon Hedefi (Baz Puan)

Kaynak: TCMB, Şubat 2015 Beklenti Anketi, Yazarın Kendi Hesaplamaları

*Yılsonu enflasyon hedefi, interpolasyon yöntemi ile aylıklandırılmıştır

İkinci Bölüm: Kurban Edilen TL Mi Genel Denge Mi?

Türkiye ekonomisinin tasarruf eksiğini dış tasarruf ile gideriyor olması, imalat sanayinde ithal bağımlılığının yüksek olması gibi gerekçeler, Türkiye’nin reaksiyon fonksiyonu içerisinde yerel para biriminin değerinin de gözetilmesi gerektiğini göstermektedir. Benzer gelişmekte olan ülkelere ilişkin çalışmalarda da Modifiye Taylor Kuralı önerileri, kur başta olmak üzere ülkelere özgü değişkenlerin yer alabileceğini göstermektedir.

Enflasyon Hedeflemesi’ne yaklaşılan dönemde TCMB’nin reaksiyon fonksiyonu içerisinde rezerv yönetimi üzerinden kur seviyesine duyarlı olduğunu gösteren çalışmalar bulunmaktadır (Ünüvar 2003). Son yıllarda içinden geçilen küresel parasal genişleme döneminde, ‘finansal istikrar’ çerçevesi içerisinde, kur yeniden ön plana çıkan bir değişken olmuştur.

Türkiye’de GSYH’nin %43’ünü oluşturan imalat, inşaat ve ticaret grubu şirketlerinin, özel sektörün açık pozisyonun %45’inden fazlasına sahip olması da, TL’nin değerinin finansal istikrar için önemini ortaya koymaktadır. TL’nin değerini sadece enflasyondaki geçişkenlik etkisi için değil daha geniş anlamda ele alan bu yaklaşımı TCMB de paylaşmaktadır: …”TCMB’nin ilerleyen yıllarda konjonktürün ciddi anlamda değişmesi ve/veya önemli yapısal gelişmeler olması durumunda, politikalarını uygularken (konut fiyatları, firmaların yurtdışı borçluluğu gibi) farklı göstergelere odaklanabileceği de gözden kaçırılmamalıdır. (Kara, H., 2012).

2011’den sonra özellikle ön plana çıkartılan ‘çok amaçlı – çok araçlı” para politikası yaklaşımı içerisinde, döviz kurunun aktarım mekanizması içerisinde önemli bir yere sahip olacak şekilde konumlandırılması da, TCMB’nin bu konudaki hassasiyetini teyit etmektedir.

Şekil 1.1: TCMB’nin Politika Amaçları ve Araçları:

Kaynak: TCMB

Döviz kuru Türkiye öznesinde reaksiyon fonksiyonu açısından anlaşılabilir nedenlerle önemli olmasına karşın, TCMB’nin özellikle 2013 sonrasında “TL’deki istikrarsızlık pahasına faiz istikrarı” oluşturmaya çalışması, burada bir çelişki yaratmaktadır.

Hem basit hem de kur içeren modifiye Taylor Kuralı üzerinden yapılan bir değerlendirme TCMB’nin faiz düzleştirme (interest rate smoothing) yaklaşımına sahip olduğunu göstermektedir. (Yeldan, Kolsuz, Ünüvar, 2014).

Ancak para politikası uygulamasının bu yaklaşımı uygulayacak altyapıyı desteklemiyor olması, yatay faiz seviyesi uğruna gözardı edilen kur seviyesinin sonrasında faizlerde yukarı yönlü mecburi ve keskin bir düzeltme hareketini beraberinde getirdiğine de işaret etmektedir.

Yakın dönemde de TL’nin değeri ve fonlama maliyeti arasında yaşanan ayrışma, geçmiş performansla birlikte düşünüldüğünde, ekonomik ajanlar açısından soru işaretleri yaratmaktadır. Bu da bizi yine, TCMB’nin kısa vadeli faiz kararları üzerinden orta-uzun vadeli faizleri şekillendirme gücünü sorgulamaya yöneltmektedir.

Grafik 1.3: Fonlama Maliyeti ve TL’nin Eşit Ağırlıklı Kur Sepetine* Karşı Değeri

Kaynak: TCMB *Eşit Ağırlıklı Kur Sepeti: %50 Avro, %50 ABD Doları

Bölüm-3: Ev Yapımı Kriz

İlk iki bölümde yapılan değerlendirmeler, para politikası içerisindeki zayıflıklara dikkat çekmeyi amaçlamaktadır.

TCMB’nin asli görev tanımı içerisinde elde ettiği zayıf sonuçlar ve yüksek güven açığı, nominal faiz fonksiyonu içerisinde sadece beklenen enflasyon seviyesini değil risk primini de yukarıda tutmaktadır. Buna ek olarak, döviz kuru gibi ülke ekonomisi içerisinde son derece önemli bir yere sahip olan değişkenin göz ardı edilmesi, TCMB’nin kısa vadeli kararlarının orta-uzun vadeli faizleri etkileme gücüne zarar vermektedir.

2015’in ilk iki ayında yaşanan durum tam da budur.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, siyasetçilerin de dahil olduğu bir takım polemikler eşliğinde 2015’in ilk iki ayında bir hafta vadeli repo faizinde toplam 75 baz puanlık indirim gerçekleştirdi. Faiz koridorunun üst bandı 50 baz puan, alt bandı ise 25 baz puan indirildi. Böylece faiz koridorunun genişliği 375 baz puandan 350 baz puana indirilmiş oldu.

Grafik 1.4: TCMB Para Politikası Faiz Oranları, %

Kaynak: TCMB

Para politikası faizlerinin indirilmesine yönelik baskı yapan kesimlerin temel argümanı, faiz indirimlerinin büyümeye destek vermesine ihtiyaç duyulmasıydı. Peki, bu etki sağlanabildi mi?

Tablo 1.2’de, bankalarca açılan kredilere uygulanan ağırlıklı ortalama faiz oranlarını gösterilmektedir. TCMB’nin faiz indirim kararının, kredi faizlerine yansıdığı iddia etmek bu veri ile zorlaşmaktadır.

Tablo 1.2: Bankalarca Açılan Kredilere Uygulanan Ağırlıklı Ortalama Faiz Oranları, %

Bankalarca Açılan Kredilere Uygulanan Ağırlıklı Ortalama Faiz Oranları (Akım Veriler İhtiyaç Taşıt Konut Ticari
26.12.2014 14.3 12.5 11.03 11.14
02.01.2015 14.8 12.3 11.0 13.1
09.01.2015 15.0 13.1 11.1 13.5
16.01.2015 14.9 13.1 11.1 11.6
23.01.2015 14.9 13.0 11.0 13.2
30.01.2015 14.8 13.1 10.9 12.7
06.02.2015 14.9 13.1 10.9 13.0
13.02.2015 14.9 13.1 10.8 13.0
20.02.2015 14.8 13.1 10.8 13.0

Kaynak: TCMB

TCMB’nin kısa vadeli faizleri indirme kararının orta-uzun vadeli faizler üzerindeki etkisini bir de verim eğrisi üzerinden incelemek faydalı olacaktır. Hazine Müsteşarlığı’nın çıkardığı TL kıymetler üzerinden hesaplanan verim eğrisi aslında dramatik bir sonuç ortaya çıkartıyor. TCMB’nin politika faizini toplamda 75 baz puan indirdiği bu dönemde, verim eğrisinin her vadede yukarı geldiği görülmektedir.

15 Ocak 2015 ile 27 Şubat 2015 tarihlerindeki verim eğrisi kıyaslandığında, eğrinin tamamının yukarı gelmiştir. Buradaki fark 3 ay vadeli kıymetlerde 136 baz puan, 2 yıl vadeli kıymetlerde 127 baz puan, 10 yıl vadeli kıymetlerde ise 155 baz puan olarak gerçekleşmiştir. Aynı dönemde yerel para biriminin ABD Doları’na karşı değerinin 2,28’lerden 2,50’nin üzerine kadar gelmesi, eğrinin uzun ucundaki hareketinin keskinliğini de açıklamaktadır.

Son iki ay içerisinde yaşanan gelişmeler, reaksiyon fonksiyonu içerisindeki değişkenlerin işaret ettiği yönün dışında verilen para politikası tepkilerinin, orta-uzun vadeli faizleri yönlendirme etkisinin olmadığını göstermektedir.

Grafik 1.5: Verim Eğrisi, %

Kaynak:BondGround

 Kaynakça:

1: Taylor, B. John: Discretion vs Policy Rules in Practice—Carnegie-Rocheister

Conference Series on Public Policy 39 (1993) 195-214.

2: Ünüvar, B: Estimating the Monetary Reaction Function of Turkey (Unpublished Dissertation at CBS) 2003

3: Barro, Robert: “Rational Expectations and the Role of Monetary Policy” –

Journal of Monetary Economics 1976 Vol:2.

4: Yeldan, E., Kolsuz, G., Ünüvar, B., What to Smooth: Rate of Interest of the Foreign Exchange Rate? Turkish Monetary Policy Under Turbulent Times, Review of Middle East Economics and Finance, Volume 10, Issue 3, Pages 247-261

5:  Kara, H. Küresel Kriz Sonrası Para Politikası, İktisat, İşletme ve Finans 2012:09-36

6: Yalçın, C., Hülagü, T., Türkiye’de Firmaların Yabancı Para Borçluluğu ve Kur Riskine İlişkin Makro Değerlendirmeler, TCMB Ekonomi Notları No: 14/13, 25 Ağustos 2014

 

Bir cevap yazın