Trump, Kalıcı Durgunlukla Başa Çıkabilir mi? – James Galbraith (İTD 85)


Eğer yasalaştırılırsa, Donald Trump’ın ekonomi programı kalıcı durgunluğun (secular stagnation) üstesinden gelebilir mi? Makroekonomi politika karmasında yaşanan değişim ve dayatmanın küresel ve ABD’deki güncel etkilerine odaklanan bu makale bu sorunun bir bölümünü ele alıyor. Arz tarafına yönelik etmenler ayrı bir makalede irdelenecek.

“Kalıcı durgunluk” kavramı, John Maynard Keynes’in ilk Amerikalı müritlerinden biri olan ve kavramı Amerikan ekonomisinin İkinci Dünya Savaşı sona erdiğinde yeniden Büyük Bunalıma sürükleneceğini ileri sürmek için kullanan savaş sonrasının Harvardlı erken dönem iktisatçılarından Alvin Hansen’e atfedilir. Bugünün kalıcı durgunluğunu ise, kavramı “reel olarak düşük nötr faiz oranlarının” (low real neutral rate of interest) ya da FED jargonuyla “düşük R* dönemi”nin bir koşulu olarak betimleyen Lawrance Summer tanımlamıştır. Nötr faiz oranının (“R*”) ekonomik büyümeyi ne sınırlayan ne de yukarı çeken faiz oranı olduğu iddia ediliyor. Eğer böyle bir oran mevcutsa ve sıfıra yakın bir düzeydeyse para politikası büyümeyi tetikleyemez ve büyük bütçe açıkları veren maliye politikalarına ihtiyaç duyulur.

Bu nedenle birkaç yıl önce çığırtkanlığı yapılan “niceliksel gevşemenin” (quantitative easing) büyük durgunluk için öngördüğü tedavinin bir işe yaramadığı kanıtlanmış oldu. Bununla birlikte ister artan kamu harcamaları yoluyla olsun ister vergi indirimleri yoluyla olsun yüksek faiz oranları ile törpülenmediği sürece maliye politikasının daha yüksek bir şansı olacaktır. Gelgelelim “düşük R* döneminin” faiz oranları yükselirse mali genişleme de başarısız olacaktır. Faiz oranları yükselmeye başlarken altyapı harcamaları ve vergi kesintileri içeren bir programla başkanlığını olumlayan Donald Trump nedeniyle mali ve parasal güçler arasındaki bu gerilim bugün çok daha önemli.

Summers’ın düşünceleriyle aynı çizgide olduğunu ileri süren  ─Paul Krugman, Ben Bernanke ve diğer pek çok önemli figürün de dâhil olduğu─ bir grup iktisatçı faiz oranının belirlenebildiğini söyleyebiliyor mu? Biri çıkıp bunun açık bir gerçek olduğunu, faiz oranına Janet Yellen ile Stanley Fischer’ın karar verdiğini söyleyebilir. Ancak, bizim önde gelen iktisatçılarımızın düşündüğünün bu olmadığı, bunun yerine faiz oranını doğal ve sosyal güçlerden oluşan bir grup etmenin etkilediğine inandıkları ─ya da bunu savundukları─ görülüyor. Dolayısıyla faiz oranları Trump’ın yarattığı genişlemenin önünü kesmek üzere yükselirse bu, bahsedilen yıldızlar ona karşı hizalandığı için olacaktır.

Bu filmi daha önce, 1980’lerin başında, faiz oranları Reagan’ın vergi kesintileri öncesinde çarpıcı bir biçimde yükseldiğinde gördük. ─ Kısa bir süre içinde %20’ye ulaşan ve iki yıl boyunca yüksek düzeylerde seyreden─ yüksek faiz oranları derin bir durgunluk yarattı. Daha önce Demokratik Parti’nin belkemiğini oluşturan Orta Batı’daki ağır sanayinin ve sendikal hareketin büyük bir bölümünü yok etti. Faizlerdeki bu yükselme bugün Donald Trump’ı başa getiren ekonomik koşulların bir anlamda atası oldu.

Bu makalede öncelikle yüksek profilli iktisatçılar arasında hala deveran eden ve temel bir gerçeğin üstünü örten faiz oranlarına ilişkin karmaşık doktrinleri inceliyorum. Gerçek, bütünleşik küresel finansın modern döneminde dünyanın en büyük ekonomisinin merkez bankasının hem ABD için hem de dünyanın geri kalan kısmı için temel finansal koşulları bütün ayrıntılarıyla belirleyebilmesidir. Bu koşullardaki bir değişikliğin Trump’ın programına destek mi yoksa köstek mi olacağı asıl sorudur.

Konuyu toplamak maksadıyla iktisadi düşünce tarihinin derinliklerine inmek gerekiyor. Bunu yapan her kimse, kötü yazan iki akademik kişiliğin hayaletiyle karşılaşır:19. yüzyılın sonlarından itibaren Knut Wicksell, 20. yüzyılın başlarından itibaren Dennis Robertson. İsveçli olan Knut Wicksell “doğal faiz oranı” (natural reate of interest) doktrinini ileri sürmüş; Cambridge Üniversitesi’nden Robertson ise fiili faiz oranına ilişkin “ödünç verilebilir fonlar” (loanable funds) teorisiyle ilişkilendirilmiştir. Her iki doktrin de önde gelen iktisatçıların faiz oranı konusunda kendilerini açıklama girişimlerinde belirgin bir biçimde ön plana çıkıyor.

Ödünç verilebilir fonlar teorisine göre fiili faiz oranları hanehalkı tasarruflarının işletme yatırımlarıyla dengelendiği “sermaye piyasası” olarak anılan bir yerde belirlenir. Ekonomik Danışmanlar Konseyi’nin (Council of Economic Advisers-CEA) yakın tarihli bir raporu bunu açık bir biçimde ifade ediyor: “Faiz oranı tasarruf arzını yatırım talebiyle eşitleyen düzeyde belirlenir.” CEA raporunun (en azından bir bölümünün) 1975 King’s College’dan (Cambridge) dönemdaşım olan ve Obama’nın Beyaz Sarayı’nda uluslararası ekonomi iktisatçısı olan Maurice Obstfeld tarafından yazıldığı göz önüne alındığında bu ifadenin saf bir biçimde Robertson kokması belki de şaşırtıcı olmamalı.

Peki, tasarruf arzı ile yatırım talebini ne belirler? Kuşkusuz “ödünç verilebilir fonlar” bugün küresel bir teori. Summers tarafından “dikkatli” diye nitelendirilen yakın tarihli bir FED makalesinde San Francisco FED’ten John C.Williams “küresel fon arz ve talebini” belirleyen “temel etmenler” olarak “değişen demografi[ye], düşük verimlilik ve düşük büyüme trendi[ne], güvenli varlıklara talip olan gelişen piyasalar[a] ve daha genel olarak küresel tasarruf arz fazlası[na]” yer veriyor. Bunun CEA’den, Uluslararası Para Fonu’ndan ve MIT’den ya da herhangi bir yerin öncü yıldızlarından gelen raporların bir çorbası olduğu da söylenebilir. Faiz oranları belirsiz küresel güçler tarafından yönlendiriliyorsa, bir karar komitesinin Washington D.C.’nin Anayasa Caddesi’ndeki Guvernörler Kurulu koltuğunda oturuyor olmasından daha banal bir şey olamayacağı fikrinden başka bir ana fikir aramak isteyenler çorbayı boşu boşuna karıştırabilir.

Önde gelen ana akım iktisatçılar karışıklığı daha da yoğunlaştırmak için tasarruf arzıyla yatırım talebinin hangi güçler tarafından belirlendiği konusunda da açık davranmazlar. Yukarıdaki ifadelerini hükme bağlamak maksadıyla Obstfeld’e geri dönersek, belli ki fiili faiz oranlarını arz ve talep belirleyecektir. Daha özgül bir biçimde söylemek gerekirse bu oran özel bankaların fonlama için ödediği faiz oranı olacaktır, zira bu bankalar Çin tasarruflarını kullanır ve güvenli varlıkları mevduatlarına dâhil etmek için Ruslarla ve Hintlilerle yarışırlar. Böyle modellenen bir dünyada ABD’nin merkez bankası hiçbir rol oynamayacaktır.

Gelgelelim Summers için arz ve talep bankalar tarafından fonlara ödenen fiili faiz oranını değil kuramsal bir kıyaslama ölçütü olan, dünya ekonomisinin karakteristiğini yansıtan ve fiili faiz oranlarının daraltıcı mı yoksa genişletici bir etkiye mi sahip olduğunu kavrama standardı olan nötr faiz oranlarını yönlendirir. Nötr faiz oranları fiili olarak gözlemleyebileceğiniz bir şey değildir. Merkez bankası nötr faiz oranları karşısında bir politika faizi belirler ve eğer politika faizi nötr faiz oranlarından düşükse, uygulanan politika genişletici; değilse daraltıcıdır. ─Bir başka kuramsal kıyaslama ölçütü olan─  doğal faiz oranı ise başka bir şeydir. Diğer faiz tanımlarına kıyasla doğal faiz oranı basit ve açık bir şekilde cari “sermaye stokunun marjinal ürünü” tarafından yönlendirilen finansal ve fiziksel etmenlerin daha genel bir denge durumunu belirler. Nötr faiz oranı teorisinde olduğu gibi fiili faiz oranının doğal faiz oranından düşük olması da yeni sermaye stokunu fiziksel verimliliğinden daha kârlı kılarak yatırımı teşvik eden (teşvik edeceği söylenen) bir dengesizlik durumudur. Obstfeld’in de yazarlarından biri olduğu CEA raporu doğal faiz oranını dolaysız olarak verimlilik kavramıyla ilişkilendirir ve fiili oranının uzun vadede neden doğal oran tarafından belirlenmesi gerektiğini açıklar:

“Yatırımdan elde edilecek daha yüksek bir getirinin kaynakları tüketimden sermaye birikimine doğru tahsis ederek sermayenin marjinal ürün miktarıyla birlikte reel faiz oranlarını aşağı çekmesi gerekir. Benzer bir biçimde, yatırımdan elde edilmesi beklenen daha düşük bir getirinin tüketicileri tüketimlerini artırmaya teşvik etmesi ve sermaye yatırımını azaltarak son kertede reel faiz oranlarının yükselmesine sebep olması beklenir. Bunun gibi iktisadi güçler reel faiz oranlarının aşırı derecede yüksek ve aşırı derecede düşük bir düzeyde olmasını sınırlayacak ve oranların orta seviyelere itilmesi yönünde işleyecektir” (s.1).

Haliyle böyle bir dünya, iktisadi kalkınmanın sermaye stokunun üstlendiği işleve bağlı olarak ilerlediği sistemli bir şekilde inşa edilmiş bir dünyadır. Eğer ülke sermaye zenginiyse faiz oranları düşecek, sermaye fakiriyse faiz oranları yükselecektir. Kökleri büyük ölçüde 18. ve 19. yüzyıllarda yatan bu görüşler karanlık güçler, bir kültürün kalbinin attığı ancak süngüsü düşmüş yerinde liberal Amerika’nın izlerini tarihin çöp tenekesine süpürmek üzere yuvalanırken Obama’nın Beyaz Saray’ındaki iktisatçıların neden avare bir şekilde beklediği hakkında çok şey söylüyor.

Sermayenin marjinal ürününden bahsetmiş olmak iktisadi düşünce tarihinden bir başka tatsız konunun, sermaye kuramının hayaleti ve Cambridge-Cambridge sermaye tartışmalarının (Cambridge-Cambridge capital controversial) su yüzüne çıkmasına neden olur. Bugün silikleşen bu konu ─her ne kadar Obstfeld ıskalamış gibi görünse de (aksi takdirde yukarıda alıntılanan paragrafın altına imzasını asla atmış olmazdı) ─ 1975’te Cambridge’de oldukça tartışmalı bir konuydu. 1966 yılına gelindiğinde, MIT’nin neo-klasik iktisatçısı Paul Samuelson yukarıda vurgulanan teorinin matematiksel açıdan yanlış olduğunu kabul etmiş durumdaydı. Buna göre daha yüksek miktarda sermayenin (her neyi temsil ederse etsin) ya da sermaye birikimindeki bir artışın geçen zamanın ardından daha düşük düzeyde bir marjinal ürüne yol açması ya da daha düşük bir “doğal” faiz oranına sebep olması gerekmeyecektir. Ne de olsa sonraki sermaye yatırımlarındaki bir azalma uzun vadede dahi doğal faiz oranlarında bir yükselmeye neden olmayacaktır. Kısa vadede ise “doğal faiz oranı” diye bir şey zaten yoktur.

Eğer gerçekten doğal faiz oranı diye bir şey yoksa ve Summer nötr faiz oranlarının dünyadaki finansal güçler tarafından yönlendirildiği konusunda haklıysa, ─kendisinin savunduğu üzere─ para politikası fiili faiz oranıyla nötr faiz oranı arasındaki ilişki tarafından yönlendirilecektir. Bu gibi bir argümanda fiili faiz oranları en nihayetinde Yellen ve Fischer tarafından belirlenir ve bu oranlar Amerikan Merkez Bankaları Sistemi’nin Federal Açık Piyasa İşlemleri Komitesi (Federal Open Market Committe of the Federal Reserve System) tarafından her altı haftada bir yapılan toplantıda belirlenen ve dünyanın “federal fon oranları” (federal funds rate) olarak bildiği banka fonlama maliyetidir. Bu yaklaşımda eşleme (apposition) derin teknolojik faktörlerle finansal piyasa faktörleri arasında değil, finansal piyasa faktörleri ile politika yapıcıların kendi iradesi arasındadır.

Ne var ki bu aynı zamanda bir saçmalıktır da. Eşleme tasarrufların ve fon arzının hanehalkı kararları tarafından yönlendirilmesini ve bu sürecin hükümetin aldığı kararlardan tamamıyla ayrı olmasını gerektirir. FED bir merkez bankası değilse nedir? Bir merkez bankası fon arz etmiyorsa ne yapıyordur? FED fon arz edecek bir konumda değilse ve “nötr faiz oranlarının” belirlendiği “ödünç verilebilir fonlar” piyasasının bir parçası da sayılmıyorsa açık piyasa işlemleri ve geçtiğimiz on yıl boyunca temel bir para politikası aracı haline gelen Niceliksel Gelişme nedir peki?

Hiç kuşku yok ki FED fon arz eder. Niceliksel Genişleme programı FED’in uzun dönemli menkul kıymetleri için yapılan büyük ölçekli satın almalardan başka bir şey değildir. Aynı piyasaların kötü bir tarafı da fonların FED’in istediği zaman yaratabildiği bir şey olmasıdır. Nitekim kısa dönem politika faizini olduğu yere getirip orada tutmak için son yıllarda yapılan da bu işlemin trilyonlara çıkarılması olmuştur. Bu nedenle politika faizini hanehalklarının tasarruf arzıyla ödünç verilebilir fonlara yönelik talep tarafından belirlenen sözüm ona nötr faiz oranlarından ayırmak hiçbir anlam ifade etmiyor.

Öyleyse? Yaygın yanılgının uyduruk düşünmeden, ders kitaplarının uyumsuz pedagojisinden ya da FED’in üstünü örtmeye ve bağımsız merkez bankası fikrine ilişkin gizil bir eleştiriyi örtbas etmeye yönelik bilinçli bir arzudan kaynaklanıp kaynaklanmadığını söylemek zordur. Bir adım daha atarak şunu sorabiliriz: orada bir yerlerde, iktisatçıların ihtişamlı çalışmalarının içinde, faiz oranlarına ilişkin daha iyi bir kuram var mıdır?

Bahsi edilen literatürün büyük bir bölümünde olduğu gibi CEA’nin makalesinde de 20. yüzyılın İngiliz kökenli iktisatçısı John Maynard Keynes’ten bahsedilmemiştir. Gelgelelim Keynes’in başlığında “faiz” kelimesinin geçtiği ve 1936 yılında yayımlanan İstihdam, Faiz ve Paranın Genel Teorisi adında etkili bir kitap yazdığı bir gerçektir. Klasik faiz teorisi (doğal faiz oranını da kapsayan ödünç verilebilir fonlar teorisi) bölümünde Keynes, kendi analizinin “konunun bu şekilde açıklanmış olmasının doğru olmadığını açıklığa kavuşturaca[ğını]” (s.177) ifade etmiştir. Belki de bu noktada Keynes’in tavsiyelerine kulak vermek faydalıdır?

Keynes’in faiz teorisi sermaye stokuna dayanmaz ve gerçeklikte olduğu gibi Keynes’in teorisinde de hanehalkı tasarruflarını işletme yatırımlarıyla eşitleyen bir “sermaye piyasası” yoktur.

Bunun yerine Keynes’in faiz teorisi ─gerçek dünyada açık seçik var olan bir piyasa olan─ para piyasası hakkındadır. Şöyle yazmıştır: “Faiz oranı, yatırım yapmak için gerekli kaynaklara duyulan talebi tüketimden vazgeçme istekliliğiyle dengeleyen bir fiyat değildir. Faiz oranı, servetin ne kadarının likit tutulmak istendiğini mevcut likidite miktarı ile dengeleyen bir fiyattır” (s.167). Bir başka ifadeyle, faiz oranı bir portföy meselesidir. Faiz, insanların belirli bir zaman içinde servetlerini nasıl ─ve hangi biçimde─ tutacakları yoluyla para piyasalarında belirlenen bir orandır. İnsanlara servetlerini tahvil gibi daha az likit biçimlerde tutması için faiz ödersiniz. Firmalara daha sonra yatırım yapma olanağı tanıyan ve güvenli bir finansman kaynağı yaratan da budur.

Keynes’in faiz teorisi finansal piyasaların nasıl işlediğini gösteren bir sağduyu bilgisidir. Öyleyse bizim önde gelen iktisatçılarımız neden böyle bir teori yokmuş gibi davranıyorlar? Doğal ve nötr oranlarla ilgili bütün bu kafa karıştırıcı saçmalıklar neden? Görünürdeki cevap kahredici. Faiz oranlarının borçlananlara karşı borç verenlerin, zenginlere karşı fakirlerin, kârlara karşı ücretlerin dağılımını belirlemesi nedeniyle iktisatçılarımızın hoşlandığı teorilerde teknik bir faiz teorisi teknik bir gelir dağılımı teorisine de yol açar. Thomas Piketty’nin kapitalizmin büyük eşitsizliğinin faiz oranlarının büyüme oranlarından yüksek olmasından kaynaklandığını savunan yakın tarihli kitabı da bu anlamda güzel bir örnektir. Eğer faiz bir şekilde sermaye stokunun fiziksel verimliliğine yakınsa, sonuçlar da talihsiz olabilir ─ ne var ki bu gibi sonuçlar kaçınılmazdır ve şikâyet etmeye de uygun değildir.

Keynes’in teorisi kârlarla, bozuk gelir dağılımıyla ve genel eşitsizlikle ilgili böylesi zayıf bir mantık sunmaz. Keynes’i ya da onun öncesinde Marx’ı kabul ederseniz, gelir dağılımının politik bir mesele olduğunu da kabul etmiş sayılırsınız. Yukarıda tartışılan bütün nedenlerden dolayı Keynes ve bu konu üzerine olan fikirleri unutulmak zorundaydı (aksi halde, diğer bütün olguları bir kenara bıraksak bile, Demokratik Parti’nin Wall Street’le olan mevcut işbirliğinin ne anlama geldiği çok açık görülecekti). Ve en nihayetinde Trump FED’in ─ özellikle de şahin tutumlular atanırsa ─  faiz oranlarını artırdığında iki partiden oluşan akademik saptırma bölüğünün arkasına saklanabilecek.

Keynes’in teorisi de söylenmiş son söz değildir. Altın standardının uygulamada olduğu dönemde ve bu dönemin hemen ertesinde “kullanılabilir nakit miktarı”nın belirli bir kesinliği vardı. Para hükümetin basabileceği ve kısa süre içinde bankalara aktarabileceği bir şeydi. Ne var ki finansal piyasalar 1930’lardan bu yana değişmiştir.

Bugün devletin tedavülü zorunlu para beyanı ve vergi gücü dışında hiçbir şey tarafından desteklenmeyen “itibari para” (fiat money) döneminde yaşıyoruz. Kaldı ki, paranın büyük bir bölümü de devletin kendi sınırlarının dışında yaratılmaktadır. Buna bankaların açık ya da örtük bir biçimde sigortalı elektronik bilançolarında yaratılan ve özel bankaların dilediği zaman miktarını artırabildiği banka parası diyoruz. Ve haliyle şu zamanda hükümet istediğimiz kadar likidite yaratabilir (ya da dilediği kadar teminat verebilir) ve kendi parasal sistemlerine sahip olan hükümetler, bankaların kasasını kurutmak istemediğinden tam olarak da bunu yapar. Bu nedenle herkesin (ticaret yapmak için fonu bulunan herkesin) sahip olmak istediği kadar likidite vardır (yoksa da yaratılabilir).

Bu, Bretton Woods sisteminin doların altınla bağının kırıldığı 1971’deki sonundan beri yaşadığımız dünyadır. Böyle bir dünyada taban faiz oranı politika faizinden ne daha azıdır ne de daha fazlası. Yani faiz oranları tam da göründüğü şekliyle merkez bankasının kararına bağlıdır. Bu nedenle basit ve sağduyulu bir tutum takındığımızda, OPEC’in petrol fiyatlarını kontrol edebilmesi gibi FED’in de dolar piyasalarındaki faiz oranlarını kontrol ettiğini görürüz. Günümüzde nakdin fiyatı olan gecelik para piyasalarındaki faiz oranı yönetimsel bir fon maliyetidir ve federal fon oranı ya da ─İngiltere’deki şekliyle─ banka oranı olarak bilinir. Bu, merkez bankasının kısa vadede nakit talebi olan banka için belirlediği fiyattır ve ABD’de Federal Açık Piyasa İşlemleri Komitesi bu oranları normalde her altı haftada bir yapılan bir toplantıda belirler.

Bahsedilen bu faiz oranı herhangi bir düzeyde belirlenebilir, bir kez belirlendikten sonra da birbiriyle çekişme içinde olan iktisadi ve siyasi baskılara konu haline gelir. Kriz nedeniyle uzunca bir zamandır sıfıra yakın bir düzeyde belirlenmiş olan bu oran bugün bankaların fon gereksinimlerini neredeyse sıfır maliyetle karşılar. Bankaların müşterilerine sunduğu faiz oranlarının belirlenmesindeyse elbette başka faktörler işin içine girer: bankaların maliyetlerini, kredilerin sözüm ona risklerini ve piyasanın yapacağı spekülasyonları karşılayan bir marj örneğin. Ancak, bu başka bir konudur ve para politikası öncelikle bankalara yapılan kısa vadeli fonlamanın maliyetine odaklanır.

Hiç kuşkusuz ev sahibi olan borçlular, işletmeler ve diğerleri için asıl önemli olan uzun vadeli oranlardır. Ancak kısa vadeli oranların yönetimsel niteliği bir kez anlaşıldı mı uzun vadeli faiz oranlarının ne yöne gideceğinin anlaşılması da çok daha kolay bir hale gelir. CEA raporunun bile itiraf ettiği üzere uzun vadeli oranlar ─büyük ölçüde─ kısa vadeli oranların izlemesi beklenen seyrin bir fonksiyonudur. Kısa vadeli oranlar politika oranlarıdır. Bu nedenle düşük düzeyli cari faiz oranları norm haline gelmiştir ve siyasetin zaman içinde ısrarcı olmasıyla birlikte düşük riskli uzun vadeli oranlar da bu oranları takip etmiştir. Bu kadar açık. 1980’lerin başından beri yaşanan da bu. Ben ve diğer karşıt görüşlüler onlarca yıldır bu süreci takip ediyor olsak da Obama döneminin CEA başkanı Jason Furman’ın yayınladığı yeni bir makaleye göre iktisadi ana akımın bu gerçeği henüz sadece fark etmiş olduğu görülüyor.

Bu bilgiler ışığında “kalıcı durgunluğa” ilişkin bütün problem radikal bir şekilde basitleştirilebilir. Uygulanan politikalardan bağımsız bir doğal ve nötr faiz oranı yoktur. Risk korkusu artmış, yatırım yapmak da dâhil olmak üzere ─ belki ucuz elektronik ithalatı dışındaki ─ her türlü iktisadi amaca dönük borçlanma arzusu azalmıştır. Bir açıklama için ihtiyaç duyacağımız tek şey bu. Sermayenin sözde fiziksel verimliliğiyle tasarrufların sözde küresel arzının bu konuyla hiçbir ilgisi yok. Düşük gerçekleşmiş büyümeyle verimlilik artışı ve bol likidite; borçlanma ve yatırım yapmaktaki genel iştahsızlığın ve korkunun bir sonucudur, nedeni değil. Ayrıca yeni kredilerin üzerinde yüksek bir marj da bulunmaktadır. Bu da riski kimin yüklendiğini belirsizleştiren aracıların çoğalması anlamına gelir. Bütün bu güçler karşısında düşük fon maliyetlerinin büyümeyi canlandırmamasına şaşırmamak gerek. Borçlanan kimse yoksa kısa vadeli politika faizinin düşük olması da bir işe yaramaz.

“Nötr faiz oranının” bir dayanak noktası olarak dahi işlev üstlenmediği bu basitleştirilmiş dünyada yüksek faiz oranlarının neden hala tehlikeli olduğunu görmek oldukça basittir. Yükselen faiz oranları güçlü bir ekonomiyi imlemez. Bu, piyasanın güçlü yatırım talebine ya da fon açığına verdiği bir tepki de değildir. Merkez bankasının harekete geçirdiği bir olgudur. Ancak FED sadece kısa vadeli faiz oranını hızlı bir şekilde belirleyebilir, uzun vadeli faiz oranını değil.

Likidite tercihleri sayesinde biliyoruz ki uzun vadeli faiz oranları kısa vadeli faiz oranlarından yüksektir. Ancak kısa vadeli faiz oranları yükseldiğinde verim eğrisi (yield curve) olarak bilinen bu ilişki daha yatay bir hale gelir. Kısa vadeli oranlar ağır ilerleyen uzun vadeli oranların üzerine çıktığında bu ilişki de çok geçmeden tersine döner. Bu durum finansal piyasalarda nakde hücuma sebep olur. Bu tür bir ters verim eğrisi çoğu kez finansal bir çöküşü tetikler ve bunu da bir durgunluk takip eder.

Bugün ekonomi Trump’ın problemi ve kendisi ne öneriyor? Mali açıdan bakıldığında başta iş dünyası için olmak üzere vergi kesintileri ve ─söylendiği kadarıyla─ özellikle altyapı için büyük miktarda kamu-özel sektör harcaması olacak. Yani mali program gerçekse Obama’nın teşvik programı olan Toparlanma ve Yeniden İnşa Yasası’nı (American Recovery and Reconstruction Act) andıracak. Eğer büyük bir mali teşvik varsa vergi kesintileri ve kamu harcamaları işe yarar ve büyüme oranları yükselir. Ne var ki Trump FED’te “enflasyon şahinlerini” destekleyeceğini açıkladı. Bütün bunlar birlikte ele alındığında ve şimdiye kadar ana hatlarıyla bildiklerimiz kadarıyla Trump, Reagan formülünün tekrarlanmasını öneriyor. Haliyle soru şu: eğer tekrarlanırsa ne olacak?

Reagan döneminde olduğu gibi yüksek faiz oranları ─özellikle de [genişletici] mali etkiler kendisini göstermeden devreye girerse─ ekonominin kredilere bağımlı sektörlerini alt üst edecek. Böylesi bir kıskaç büyük ölçüde kurumsal borçlanmayı, otomobil endüstrisini ve öğrenci kredilerini etkileyebilir. Sonuç zamanlamaya ve ölçeğe bağlı: Reagan döneminde önce durgunluk yaşandı, zira parasal şok çok güçlüydü ve vergi kesintileri gerçekleşmeden, savunma harcamaları patlamadan önce ortaya çıktı. Nominal faiz oranları 1980’lerin başındaki aşırı seviyelere yaklaşmasa dahi bu durum tekrar edebilir. Eşit, belki de daha önemli bir etki bu politika karmasının Trump ve ekibinin kontrol edemediği bir bedelinden kaynaklanabilir: Dolar kuru.

Faiz oranı beklentilerinin yüksek bir düzeyde olması doların değerini çoktan artırdı. Yüksek faiz oranları bunu çok daha yüksek bir düzeye taşıyabilir. Reagan döneminin başlarında olduğu gibi bu durum ihracata ve ithal rekabetine konu malların ticaretine zarar vererek imalat sanayii için yapılan mali genişlemenin faydalarını törpüleyecektir. Bu negatif etkiyi sadece Trump’ın açılış konuşmasında sözünü verdiği çok ciddi ve devamlı bir koruma baskılayabilir. Ne var ki böylesi bir koruma enflasyonu, arz açığını, perakende sektöründe işsizliği ve reel tüketim düzeyinde son derece büyük bir azalmayı beraberinde getirecektir, zira daha eski imalat sektörünün yok olmuş fabrikalarının yerini alacak büyük çaplı yeni üretim tesislerinin kurulması gerekecek ve bu da zaman alacaktır. Daha yüksek ihtimalle bu gibi bir politikanın uzun süre sürdürülemeyeceğine ve bu politikalar kapsamında yapılan imalat işlerinden küçük bir kazanç elde edileceğine dair büyük bir beklenti doğacaktır. Yapmacıklık bir yana, sanayiciler gelecekteki bir hükümetin ticareti yeniden serbestleştireceğini ve hepsini günler içinde iflasa sürükleyeceğini bile bile gömlek ve ayakkabı üreten fabrikalara yatırım yapmayacaktır.

Peki, bu durumda para nereye gidecek? Hızlı edinilen kârlardan düşük vergi alınmasını isteyen yatırımcılar nereye yatırım yapmak isteyecek? Cevap gayet açık: gayrimenkule. Sonuç olarak altyapı harcamaları üretime desteklemede tek araç değil, hatta gerekli bir araç bile değildir. İster köprülere, ister su kanallarına ya da havaalanlarına gitsin bu harcamaların büyük bir bölümü hanehalkı tüketimini, dükkanların ve ─dolayısıyla─ arsaların değerlerini etkiler. Daha değerli bir dolar yabancı sermayeyi çeker. Şirket kârlarından alınacak daha düşük vergiler diğer ülkelerdeki bol miktardaki fonların yönünü değiştirir. Gayrimenkul bütün bu faktörleri ─pratik olarak tek başına─ çok kısa bir sürede sermaye kazançlarına dönüştürebilir. Hiç şüphesiz Trump bunu biliyor, ne de olsa bir gayrimenkul babası.

Koca bir ABD ekonomisinin başkanın, çocuklarının, damadının ve arkadaşlarının kişisel çıkarlarına hizmet edecek şekilde yönlendirilebilecek olması ürkütücü derecede matrak. Kendisine ─imalat sanayiini yeniden canlandırarak─ Amerika’yı yeniden büyük yapması için oy verenler hayal kırıklığına uğrayacak. Ve üstelik sağlık sigortası, sosyal güvenlik, tıbbi bakım sigortası, yoksullar için sağlık yardımı gibi bugün faydalandıkları hakları kaybedebilecek olanlar mutsuz olacak. Bütün bunlar iyi bir iş adamı olan ve ne zaman bahis bozduracaklarını iyi bilen Trump ve ekibinin önemsemediği şeyler olabilir. Ancak siyasi olarak hayatta kalmak istedikleri ölçüde Demokratik Parti’nin 1960’lardan bu yana orta batı için hiçbir stratejisi olmadığı, profesyonellerin doluşturduğu bir kıyı partisi haline geldiği, 2008 ve 2012’de Obama’yı iktidara taşıyan Wisconsin, Michigan, Pennsylvania ve Ohio için hiçbir planın olmadığı gibi açık gerçeklerin üzerine oynamak zorundalar. Bu da önümüzdeki dört yılda kazanma şansı muhtemelen yüksek bir bahis.

KAYNAKÇA

Council of Economic Advisers, “Long Term Interest Rates: A Survey,” Executive Office of the President: July 2015. At  https://obamawhitehouse.archives.gov/administration/eop/cea

Furman, Jason, “The New View of Fiscal Policy and Its Applications, Conference: Global Implications of Europe’s Redesign, New York, October 5, 2016.

Galbraith, James K. Created Unequal. New York: Free Press, 1998.

Galbraith, James K.,The End of Normal: The Great Crisis and the Future of Growth, New York: Free Press, 2014.

Keynes, John Maynard, The General Theory of Employment Interest and Money, New York: Harcourt Brace, 1936.

Levhari, David and Paul A. Samuelson, “The Nonswitching Theorem is False”, The Quarterly Journal of

Economics (1966) 80 (4): 518-519 doi:10.2307/1882912

Summers, Lawrence, “The Age of Secular Stagnation: What it is and what to do about it”, Foreign Affairs, February 2016.

Taylor, Lance, “The ‘Natural’ Interest Rate and Secular Stagnation: Loanable Funds Macro Models Don’t

Fit Today’s Institutions or Data”, manuscript for Challenge, October 2016

Varoufakis, Yanis, The Global Minotaur, Economic Controversies, 2011.

Williams, John C. “Monetary Policy in a Low R-Star World” FRBSF Economic Letter, August 15, 2016, http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2016/august/monetary-policy-andlow-r-star-natural-rate-of-interest/

Bir cevap yazın