Küresel Enflasyon, Merkez Bankası Bağımsızlığı ve Türkiye – Selva Demiralp


 Mükemmel merkez bankacı olmak zordur. Ancak hatasını görebilen, sorumluluk alan ve kararlı bir duruş sergileyen merkez bankaları er ya da geç koymuş oldukları enflasyon hedefine ulaşırlar. 

 Bir yandan salgınla tetiklenen arz ve talep şokları, bir yandan da Rusya’nın Ukrayna’yı işgaliyle yükselen emtia fiyatları küresel çapta eş zamanlı bir enflasyon dalgasını beraberinde getirdi. 

Enflasyonla mücadele merkez bankalarının birincil görevidir. 2022 yılı içinde en az 90 merkez bankası enflasyonist baskıları bertaraf edebilmek için faiz artışına gitti. Bu merkez bankalarının yaklaşık yarısı tek seferde 75 baz puan, yani tecrübe ettikleri enflasyonun onda birine yakın faiz artışı yaptı.2 

Madem ki küresel çapta bu kadar agresif bir şekilde enflasyonla mücadele ediliyor, o zaman neden hâlâ enflasyon problemi var? Neden merkez bankaları resesyon pahasına, enflasyon hedefe gelene kadar faiz artışlarına devam edecekleri sinyalini veriyorlar? Peki tüm dünyada bunlar olurken yüzde 80’i aşan enflasyonuyla TCMB neden faiz indirimlerine gidiyor? Biz “enflasyonla büyüme” modelini seçtiysek 90 ülke merkez bankası neden bu tercihi yapmıyor? Onlar büyümeyi önemsemeyip ekonomilerini göz göre göre daraltmak mı istiyor? 

Para Politikasında Dört Temel Kavram 

Bu soruları cevaplayabilmek için önce merkez bankacılığı için kritik olan dört kavramın üzerinden gidelim: 

1) Fiyat istikrarı merkez bankasının birincil görevidir. 

2) Merkez bankası enflasyon arttığında politika faizini arttırarak talebi yavaşlatır, enflasyon düştüğünde faizi düşürerek talebi artırır. Talebi kontrol etmek suretiyle fiyat istikrarını temin eder. 

3) Para politikası gecikmelerle çalışır. Bugün atılan adımın ekonomi üzerindeki etkileri 6-18 aylık bir dönemden sonra hissedilmeye başlanır. 

4) Ekonomi dinamik bir yapıdır. Faiz değişikliğinin ekonomi üzerinde yaratması umulan etki zaman içinde değişim gösterir. Nihai olarak varılması umulan nötral faiz oranı zaman içinde üretkenlik artışı ve sermayenin marjinal verimine bağlı olarak değişir. 

Bu temel prensiplerden yola çıkarak küresel enflasyon problemine karşı atılan para politikası kararlarını ve bu kararların etkilerini karşılaştırabiliriz. Enflasyona karşı faiz arttırıma giden merkez bankaları (1) ve (2) numaralı prensiplerde anlaşma halindeler. Tecrübe ettikleri enflasyon problemine karşı sorumluluk alıyor ve faiz arttırımlarına giderek talebi yavaşlatmayı hedefliyorlar. 

Bu noktada bir parantez açıp faiz artışlarının enflasyonist baskıları hangi mekanizmayla bertaraf ettiğini izah edelim. 

Merkez Bankasının Görevi 

Bir örnek üzerinden giderek merkez bankasının rolünü tanımlayalım. Uzaktan kumandalı bir araba yarışı düşünelim. Bu yarışı kazanabilmek için aracın gitmesi gereken ideal bir hız vardır. Eğer çok hızlı giderse pistten çıkabilir, motoru yanabilir. Yavaş giderse bu sefer yarışı kaybeder. Kumanda aletini ustaca kullanıp aracın hızını ne kapasitesini zorlayıp dengelerini sarsacak ne de kapasitesinin altına düşürecek bir seviyede ayarlamanız gerekir. Ekonomi de bu araç gibidir. Fazla hızlı büyürse aşırı ısınır, kırılganlıklar ve enflasyonist baskı artar. Yavaş büyürse bu sefer refah kaybı yaşanır, deflasyonist baskı başlar. Nasıl ki yarışı kazanmak için arabanın ideal hızını ayarlamak gerekirse fiyat istikrarını sağlamak için de ekonominin hızını ayarlamak gerekir. Bu görev merkez bankasına düşer. 

Merkez bankasının amacı ekonominin uzun vadeli ortalama büyüme hızından sapmasını engellemek suretiyle fiyat istikrarını sağlamaktır. Bu amaçla ekonominin kapasitesinden hızlı büyüdüğü zamanlarda faizleri arttırarak borçlanma maliyetini arttırır. Talebi yavaşlatır. Ekonominin yavaş büyüdüğü zamanlarda ise politika faizini düşürerek borçlanmayı ve harcamaları teşvik eder. 

Bu noktada şu soruyu sorabiliriz: Elinizdeki aracı geliştirmek, hız kapasitesini güvenli bir şekilde arttırmak mümkün müdür? Bu sorunun cevabı evet. Araca gerekli yatırımı yapıp daha güçlü bir motor ve anti patinaj sistemi entegre ettiğiniz takdirde motoru yakmadan ve yoldan savrulmadan daha hızlı götürmeniz mümkündür. Burada önemli olan kısa vadede daha hızlı gidebilmek için kumanda aletine asılarak aracı hızlandırmak değil, gerekli altyapıyı oluşturup aracın kapasitesini artırdıktan sonra hızını güvenli bir şekilde arttırmaktır. Sürdürülebilir olan ve yarış kazanmanız için gerekli olan strateji budur. 

Bu örnekte olduğu gibi, ekonominin daha hızlı büyüyebilmesi için de gerekli olan yapısal reformlar, doğru teşvikler ve eğitim programlarıyla üretim potansiyelinin arttırılması ve bu suretle enflasyon yaratmadan daha hızlı büyüyebilmektir. Büyüme kapasitesini sürdürülebilir olarak arttırmak merkez bankasının değil, maliye politikasının görev alanına girer. Merkez bankası eliyle, faiz indirimleri yaparak gelen büyüme sürdürülebilir olmayıp yaratacağı enflasyonla ekonomide daha fazla dengesizliğe zemin hazırlayacaktır. 

Türkiye Nerede Ayrışıyor? 

Dünyanın geri kalanı enflasyon probleminin merkez bankasının sorumluluğu olduğunu kabul edip faiz artışına giderken bizde faiz indirimine gidilmesi gerek merkez bankasının birincil hedefinin fiyat istikrarı olması, gerekse bu hedefe nasıl ulaşılacağı konusunda, yani yukarıda bahsedilen (1) ve (2) numaralı kavramlarda dünyanın geri kalanından ayrıştığımızı gösteriyor. Buradan yola çıkarak, 2021 son çeyreğinde manşet enflasyon rakamı yüzde 20 iken faiz indirim döngüsüne başlayıp Eylül 2022 itibarıyla faizleri 7 puan düşüren TCMB’nin buna karşılık 60 puanlık bir enflasyon artışıyla yüzleşmesine, Türkiye’nin emsalleriyle arasındaki enflasyon farkının da yaklaşık 65 puana çıkmasına şaşırmamak lazım. 

Türkiye’nin benimsediği düşük faiz politikası borçlanma maliyetlerini düşürerek büyümeyi teşvik etmeyi amaçlıyor. Şüphesiz her ülke büyüme olsun, pasta büyüsün, herkesin pastadan aldığı dilim artsın ister. Ancak enflasyon pahasına gelecek büyüme sürdürülebilir olmaz. Çünkü enflasyon ekonomik büyümeyi yavaşlatır. 

Merkez bankaları karar alırken iki maliyeti karşılaştırırlar. Bunlardan birincisi sıkı para politikasının maliyetidir. Faiz artışı borçlanma maliyetini arttırarak talebi yavaşlatır. Talepteki yavaşlama enflasyonist baskıları aşağı çeker, istihdam kaybına sebep olur.

Peki bu maliyete rağmen neden 90 ülke enflasyonla mücadeleyi öncelik ilan edip faiz arttırımına gidiyor? Çünkü nasıl ki faiz arttırımı ekonomiyi yavaşlatıyorsa enflasyon da ekonomiyi yavaşlatır ve istihdam kaybı yaratır. Enflasyon, alım gücünü azaltır, halkı yoksullaştırarak talebi kontrolsüz bir şekilde zayıflatır. Yavaşlayan üretim, istihdam kaybını beraberinde getirir. 

Enflasyon sebebiyle gelen yavaşlamanın, faiz arttırımı yoluyla gelen yavaşlamadan farkı “fiyat istikrarı” olarak karşımıza çıkar. Fiyat istikrarı düşük piyasa faizi ve makroekonomik istikrar getirir. Düşük ve kalıcı piyasa faizi ise yatırım iştahını artırır. Bu vesileyle potansiyel üretim kapasitesi ve istihdam artar. Oysa enflasyon sebebiyle yavaşlayan bir ekonomi üretim kapasitesinde benzer bir artış yaşayamaz. Yani enflasyon sadece bugünkü büyümeyi vurmakla kalmaz, ülkenin ileriye yönelik olarak üretim ve istihdam artışı yaratacak imkanlarının da önüne geçer. 

Enflasyonla mücadele için sıkı para politikası uygulayan ülkeler bu maliyetleri tarttıktan sonra enflasyonun maliyetinin daha ağır olduğuna kanaat getirdikleri için bugünkü büyümeden bir miktar feragat edip ileride daha büyük ve sürdürülebilir büyümeyi tercih etmektedirler. 

Gecikmeyle Çalışan Para Politikası 

Madem ki enflasyonu düşürmek için faiz arttırmak gerekiyor ve madem ki 2022 yılında 90 ülke faiz arttırımına gitti, o zaman enflasyon neden düşmüyor? İşte bu noktada (3) ve (4) numaralı kavramlar devreye giriyor ki merkez bankacılığının mekanik bir hesaplamadan sanata dönüşmesi de bu kavramlarda saklı. (3) numaralı prensip bize para politikası adımlarının gecikmeyle çalıştığını söylüyor. Dolayısıyla merkez bankası adım atarken bugünkü enflasyona değil, bundan altı ay sonra beklenen enflasyona bakarak hareket etmek zorunda. Enflasyonun gelmesi beklenen seviyeye göre bugün adım atmak ve sürekli akış halinde olan bir ekonomiyi gecikmeli olarak etkileyebilmek ise sanıldığı kadar kolay değil. 

Az önce verdiğimiz uzaktan kumandalı oyuncak araba örneğini biraz zenginleştirelim. Arabayı karmaşık bir parkurdan geçirmeye çalıştığınızı düşünün. Elinizdeki kumanda cihazı ise beş dakika gecikmeli olarak çalışsın. Bu durumda elinizdeki parkur planını önceden analiz edip viraja gelmeden 5 dakika önce araca dön komutunu vermeniz gerekir. Eğer viraja gelmeyi bekler ve ondan sonra dönme kolunu çevirirseniz geç kalırsınız ve aracınız parkurdan çıkar. Merkez bankası da benzer bir gecikmeyle bugün attığı adımları yarınki enflasyonist baskıyı bertaraf edebilmek amacıyla atmaktadır. Buradan hareketle, yapılan bunca faiz artışına rağmen neden hâlâ enflasyon var sorusuna kısmi bir cevap verebiliriz. Merkez bankalarının bugün yaptıkları faiz artışlarının enflasyona etkisi bugün değil, yarın gelecektir. Tarih bunun örnekleriyle doludur. Sıkı para politikası uygulayıp gerekli sabır gösterildiğinde enflasyon da kademeli olarak düşer. ABD tarihinden klasik dezenflasyon örneği “Volcker” dönemine aittir. 1979 yılı ortalarında ABD Merkez Bankası Fed’in başına gelen Volcker yüzde 10’u aşan bir enflasyon devraldı. Politika faizi bir buçuk sene içinde yüzde 11’den yüzde 20’ye çıktı. Enflasyonun tek hanelere düşüşü ancak 1981 sonlarına doğru başlarken, 1987 yılında Volcker görevden ayrılırken enflasyon yüzde 3.4’e, tahvil faizleri ise yüzde 12’lardan yüzde 6’lara düşmüştü.

Bizim yakın tarihimizden en başarılı dezenflasyon örneği olarak 2001 sonrası dönem gösterilebilir. Nisan 2001’de 1211 sayılı kanunla TCMB bağımsızlığı güvence altına alındığı sıralarda enflasyon rakamı yüzde 48 seviyesinde idi. Manşet enflasyon önce yüzde 73 seviyelerine kadar çıkmış, sonrasında uygulanan sıkı para politikası, kararlı duruş, güven verici ve koordinasyon halindeki politikalarla Mart 2002’den itibaren kademeli olarak geri çekilmiş ve 2004 yılı başında tek hanelere düşmüştür. Bu sayede, tahvil faizlerinde 2002 yılında görülen yüzde 75’li seviyelerden 2004 yılında yüzde 25’li seviyelere gelen yaklaşık 50 puanlık bir düşüş mümkün olmuştur. 

Bugüne gelecek olursak, dezenflsayon politikası uygulayan ülkelerin ileride elde etmesi beklenen performansının öncü göstergesi olarak ise enflasyon beklentilerine bakabiliriz. Gerek anket bazlı gerekse piyasa bazlı göstergeler enflasyonla agresif bir şekilde mücadele edilen ülkelerde enflasyon beklentilerinin 2-5 senelik bir süre içinde yüzde 2’li seviyelere önemli ölçüde yaklaşmasını öngörüyor. Dolayısı ile enflasyonla mücadele için sıkı para politikası uygulayan merkez bankalarının ileriye yönelik beklentileri doğru yönde yönlendirebildiklerini şu anki veriler ışığında söyleyebiliriz. 

İleriye Yönelik Belirsizlikler 

Şimdi örneği biraz daha zorlaştıralım. Diyelim ki elinize verilmiş bir parkur planı da olmasın. Bir sonraki dönemecin nerede olduğunu tam olarak bilmiyorsunuz ancak elinizdeki ipuçlarını birleştirerek dönemecin yerini tahmin etmeye çalışıyorsunuz. Sonra da tahmin ettiğiniz konuma gelmeden bir süre önce elinizdeki kumanda aletine dönme komutu verip bekliyorsunuz. Merkez bankaları da ellerinde ekonominin görece pozisyonunu gösteren net bir yol haritası olmadan tahminler dahilinde karar almak zorundadır. Atılan adımlar, tahminlerin isabetliliği ölçüsünde doğrudur. Tahmin edilen değişkenler ise dinamiktir. 

Bir sonraki aşamada ise parkurda önümüzü görmemizi zorlaştıran bir sis bombası atıldığını farz edelim. Bir yandan elinizde gecikmeli olarak çalışan bir kumanda aleti var. Bir yandan bir sonraki dönemecin konumunu tahmin etmeye çalışıyorsunuz ki gecikmeden gerekli yönlendirmeyi yapın. Bir yandan da sisli bir ortamda önünüzü görüp mevcut konumunuzu saptamaya çalışıyorsunuz. Pandemi sonrası dönemde büyük ülkelerin merkez bankalarının uzunca bir süre mevcut enflasyonun arz yönlü olduğunu düşünüp bu sebeple de faiz arttırımına gitmemeleri bu tür bir sis bulutu olarak düşünülebilir. 

Enflasyonun Altında Yatan Sebepler 

Bir parantez daha açıp enflasyonun altında yatan sebepleri kısaca tartışalım. Enflasyonun altında yatan sebebin ne olduğu, para politikasının etkinliğiyle birebir bağlantılıdır. Enflasyon arz ve talep kaynaklı olabilir. Rusya’nın Ukrayna’yı işgali sonrası dünyanın tahıl ambarı olarak nitelendirilen bu bölgede üretimin sekteye uğraması, dünyanın geri kalanında gıda tedarikini azaltıp fiyatları yükselten bir arz şokudur. Para politikası arz şoklarına karşı etkili değildir. Çünkü faiz artışları borçlanma maliyetini arttırmak suretiyle talep kanadını etkiler. Talep azalsa bile savaş devam ettiği sürece tahıl arzı kısıtlı kalacağı için fiyatlar üzerindeki baskı devam eder. Bu sebeple, eğer enflasyonun sebebi geçici bir arz şoku ise merkez bankasının hiç müdahale etmemesi en uygun olan politika adımıdır. Çünkü faiz arttırımı zaten arz şokuyla üretimini kısmış bir ekonomide üretimin daha da azalmasıyla sonuçlanırken fiyatları ise etkileyemez. 

Pandemi sonrası dönemde enflasyonist baskılar artmaya başladığında bunun altında yatan sebebin arzdan mı yoksa talepten mi kaynaklandığı işte bu yüzden önemli. Sisli bir parkurda yönünüzü bulmak ne kadar zorsa her iki şokun da aynı anda görüldüğü bir ortamda bunları ayrıştırabilmek de ustalık istiyor. Bugün yaşadığımız küresel enflasyonun kısmen arz şoklarından, kısmense pandemi sonrası dönemde talepteki hızlı toparlanmadan kaynaklandığı dile getiriliyor. Enflasyonla mücadelede ne kadar geç kalırsanız işiniz o kadar zorlaşıyor. Eğer parkurdaki dönemeçlerden birini kaçırıp aracın kontrolünü kaybederseniz tekrar parkura dönüp sakin seyrinizi bulmanız da vakit alıyor. Bugün yaşanan küresel enflasyonun inatçı bir seyir izlemesinin önemli bir sebebi, merkez bankalarının müdahalede geç kalmaları sonucunda enflasyonun genel fiyatlama davranışlarına yayılmasından kaynaklanıyor. 

Şimdi elinizdeki kumanda aletinin ayarlarının da değiştiğini varsayın. Kumanda kolunun hareketleri ile aracın manevraları arasındaki ilişki de zaman içinde değişiyor olsun. Aracı 30 derece döndürmek için bazen kolu 30 derece döndürmeniz gerekirken bazen bu kadarlık bir müdahale yetersiz kalsın. Para politikasında da ne kadarlık faiz artışının enflasyonist baskıları ne derece gidereceği zaman ve şartlara bağlı olarak değişim gösterir. Mesela merkez bankası kredibilitesinin güçlü olduğu ortamlarda politika faizini fazla değiştirmeden de enflasyon beklentilerini aşağı çekebilmek mümkünken kredibilitenin zayıf olduğu zamanlarda daha çok faiz arttırımı gerekecektir. Bu sebeple, merkez bankaları enflasyonu düşürmek için gerekli olan faiz artışının tam miktarını önceden bilemezler. Kademeli faiz artışlarıyla enflasyonu düşürmek konusunda niyetlerini belli eder, bu şekilde samimiyetlerine toplumu ikna edip asgari miktarda faiz artışıyla enflasyonu kontrol altına almayı amaçlarlar. Büyük merkez bankalarının 2022 başından itibaren bir yandan faiz artışı yaparken bir yandan da bu faiz artışlarının “enflasyon düşene kadar” devam edeceğini tekrarlamaları ve bir anda yüklü miktarda faiz artışına gitmemeleri bu sebepten kaynaklanıyor. Buna karşılık 2-5 yıllık enflasyon beklentilerinin büyük ölçüde hedefe yaklaşıyor olması bu başarılı iletişimin bir sonucu olarak değerlendirilebilir. 

Son olarak, parkurun bitiş noktasının da oynak olduğunu ve yol boyunca değiştiğini düşünelim. Çıkış noktasının tam olarak nerede olduğundan ancak parkurun bittiğini gördüğünüzde emin olabiliyorsunuz. Merkez bankası da benzer bir belirsizliğe maruz kalmaktadır. Merkez bankasının varmaya çalıştığı nihai noktanın tam olarak nerede olduğu, o noktada geçerli olan nötral faiz oranı seviyesinin ne olduğu önceden kesin olarak bilinemez. Bu tür bir belirsizlik ise merkez bankasının ne zaman ayağını frenden çekmesi gerektiği konusunda zorluk yaratır. Buna bir de para politikasının gecikmeli etkilerini eklersek para politikasının neden kolay olmadığı daha net anlaşılır. 

Başarılı Bir Merkez Bankacı Nasıl Olunur? 

Para politikası, enflasyon ve faiz arasındaki basit ve mekanik bir ilişkiye indirgenebilse, iktisada giriş dersi almış her öğrenci başarılı bir merkez bankası başkanı adayı olabilirdi. Enflasyon ve faiz arasındaki temel prensipleri kavramak iyi bir merkez bankacı olmak için elbette çok gerekli ama yeterli değil. İyi bir merkez bankacının para politikasının beraberinde getirdiği tüm belirsizliklere karşı hazırlıklı olması, ekonominin kokusunu iyi alabilmesi, doğru zamanda doğru reflekslerle adım atma becerisine sahip olması ve hepsinin ötesinde araç bağımsızlığına sahip bir kurumda kararlarını eyleme geçirebilmesi gerekir. Mükemmel merkez bankacı olmak zordur. Ancak hatasını görebilen, sorumluluk alan ve kararlı bir duruş sergileyen merkez bankaları er ya da geç koymuş oldukları enflasyon hedefine ulaşırlar. 

Son Notlar 

  1. Bu yazı 20 Eylül 2022 tarihinde İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi açılış dersinde yapılan konuşmadan uyarlanmıştır. 
  2. https://www.bloomberg.com/ news/articles/2022-09-19/ central-bank-rate-hikes-risk-global-recession-in-2023
Sayı: İktisat ve Toplum Dergisi 144
Sayfa Aralığı: 8-12

Bir cevap yazın